黄燕铭：科创板投资的关键是看风险评价的改变

　　上证报中国证券网讯 “对‘资金分流说’，我一直是不认同的。”

　　国泰君安证券研究所所长黄燕铭最新表示，所谓科创板会分流资金，进而导致股市下跌的观点是不正确的。

　　此外，科创板投资的核心不仅仅是对成长性的分析，还要看人们对公司风险评价的趋势性变化。他还认为，当前市场对确定性消费蓝筹股的抱团取暖行为，也将在下半年有所变化。

　　今日，国泰君安证券在上海举办了“2019信息产业投资峰会”。会上，黄燕铭透露，为适应科创板时代的需求，国泰君安研究所已从组织架构上进行了改变，增加了一级市场研究团队，此次产业论坛也是基于服务一级市场的需要，卖方研究将不再仅仅服务于二级市场投资者。

　　科创板投资的核心：

　　风险评价变化

　　“科创板公司有些确实质量非常好，成长性高，不确定性低。因此，他们的发行价肯定也不会便宜，对企业来说，也能募集更多资金，从而尽快地发展壮大。这种成长确定性高的公司，留给二级市场投资者的空间其实也不会很大。”

　　黄燕铭认为，目前投资者十分关注科创板企业的成长性，因此成长性在新股定价中往往会得到比较充分地反映。但在新股定价中，还有一个部分是风险，而这一部分在价格中的反映各异。

　　比如有一部分公司，人们看到其成长性很好，但这种成长性也有不确定性，所以人们给出的风险评价也非常高。这时候，此类公司刚上市时的股价就不会高。

　　但随着公司的不断发展和成熟，人们对其的风险评价逐步降低，投资的确定性逐步提升。这时候，这些公司的股价也就会随之上升。

　　“科创板公司的投资和主板一样，我们不仅要关注DDM模型的分子问题，比如EPS、ROE，还有成长性等；还要关注分母问题，比如无风险利率、风险评价、风险偏好。在对主板公司的投资中，大家对风险评价关注较少，而对科创板公司，风险评价会很受关注。甚至有很多个股的投资机会不是来自人们对公司的成长性预期的改变，而是来自于对公司风险评价的改变。”

　　“因此，未来科创板投资的核心机会，主要在那些当前看风险比较高，但未来风险会下降的公司中。也就是，要寻找风险评价改变的公司。”

　　黄燕铭认为，科创板公司的风险评价要看几个关键因素：

　　一是公司治理，也就是公司的“人品”如何。

　　二是行业发展前景，及对公司的发展不确定性的影响。

　　三是公司的财务状况可能带来的不确定。

　　四是公司的经营管理可能带来的不确定性。

　　五是其他方面的风险评价变化。

　　目前，投资者较多关注科创板公司的发展前景，对成长性特别关注，表现在证券研究报告中，就是分析师对公司的成长性大篇幅分析，但对公司的风险评价却分析单薄，甚至有所忽略。未来，风险评价的改变将是科创板公司投资的最核心因素。

　　股价由预期思维和交易思维决定。就交易层面，黄燕铭认为，科创板的公司股本较小，交易对股价的影响将越发凸显。未来，随着科创板上市公司数量的增加，交易层面的影响会减弱。

　　科创板开市走向：

　　要看乐观者剩余

　　科创板本月22日将开市交易，首批新股是爆炒还是破发？投价报告能不能影响科创板公司的价格呢？

　　黄燕铭认为，新股初期走向取决于发行方式。采取定价发行的，新股上市后上涨的概率比较大，而采用累计询价发行的，根据国际市场的统计数据，在上市后也存在着破发的概率，这个概率的大小和发行时乐观投资者预期的反映程度有很大的关系。

　　累计询价发行方式中，如果发行过程中剔除最高报价的部分比较多，给予配售的比例低，那么挂牌交易后，股价容易往上走，因为定价过程中，没有充分反映乐观投资者的预期。

　　而如果剔除最高报价部分很少，配售的比例高，则乐观者的预期已充分在定价中表达，那么股价有可能走低。

　　在科创板公司的定价过程中，很多网下报价机构参考了保荐机构给出的投价报告。那么，是投价报告也决定了公司上市后的股价吗？

　　黄燕铭认为，其实并非如此。因为投价报告主要引导网下申购的机构投资者在申报过程中达成一致预期，投价报告是基于上市公司充分的信息披露体系，在对产业和基本面的判断上得出的合理估值，不是对股票上市后二级市场价格的预测。所以投资价值报告不属于证券研究报告，两者的定位、功能有本质的区别。

　　谈抱团取暖：

　　下半年就可能结束

　　当前的A股市场有一个鲜明现象：机构选择消费蓝筹公司集体抱团取暖。“这一现象是基于对确定性的偏好，”黄燕铭表示，这和科创板的投资逻辑是完全不同的。

　　目前投资者的风险偏好比较低，所以在经济增速不确定的全球环境下，更多地选择消费蓝筹公司，这种态势会延续一段时间，但当前已处于后半场，不能持续很久。

　　黄燕铭预计：今年下半年抱团取暖会结束。因为股票持有人过度集中，会在今后这类公司股价高企时埋下隐患。从历史经验看，每一次的抱团取暖，结果都不太好。

　　当然，此时推出科创板，由于投资者的风险偏好比较低，所以大家对科创板的整体定价也不会太高。黄燕铭认为，因为投资者风险偏好不会一下子逆转，但可能逐步改善，未来随着风险偏好的提高，科创板的吸引力会增强。

　　“股价涨跌主要看人们的预期变化，我对资金分流说、货币放水说等单从资金流动的角度看股价涨跌的分析方法都不太认可。因为资金不是水，货币在流动过程中会放大或者缩小，货币是价值的符号。而价值是人心的结果，所以货币是心灵的符号。”

　　证券研究应需而变：

　　总量思维+边际思维

　　“目前客户对科技类、医药类公司的证券研究需求是很大的”，黄燕铭表示，科创板已经推动了证券研究的多个方面的变化。对此，他介绍了国泰君安研究所的几大变化：

　　一是人员结构的变化，国泰君安研究所会增加六大类科创板企业的研究人员数量。

　　二是增加了产业的关注，研究的触角更多向前端延伸。一级市场未上市公司也是覆盖范围，这对研究提出了更高的要求。

　　三是部门架构上，研究所成立了更加专注于前端的产业研究中心，把一级市场研究和二级市场研究结合起来。

　　过去券商的研究部对一级市场是不关心的，很少研究，但未来不仅要从战略上理解券商的各项业务，并提供支持，还要对实体企业的发展、国家战略的推动起到应有的社会责任。

　　四是研报质量管控升级。

　　为了适应科创板的需求，对相关的报告审核趋向严格，但不会分类区别主板还是科创板研报，所以整体的审核要求提高了。一般的证券研究报告生产出来后，由一个质量经理审核，之后有合规审核，再发布。但投价报告有3个质量经理审核，之后进入审核委员会集体讨论，再到合规经理审核，然后给投行部门。

　　黄燕铭透露，科创板询价阶段给机构投资者的投价报告和一般的证券研究报告是很不一样的。投价报告更多的是总量思维，强调规范性，在法律法规要求的范围内进行，而证券研究更多是边际思维，强调灵活性。在法律和监管层面，投价报告的用词是“出具”、“提供”，而证券研究报告是“发布”。