券商板块个股价值解析
华泰证券:经纪业务弹性大、创新业务超预期
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:潘洪文,崔晓雁 日期:2014-11-18
经纪业务成功转型,经纪份额最为领先
2014年以来公司持续推行低价策略并加快与互联网结合,经纪份额行业内最为领先且持续上升。1-3Q公司经纪份额7.65%、同比+27%;佣金率0.041%处于行业最低位,我们预期未来下滑空间有限。客户保证金快速增加,有望带动利息收入增加。2014年公司投行实力进步明显,并购实力突出。明年IPO发行可能超市场预期及混合所有制改革推进有望驱动公司投行收入继续快速增长。
资产负债表扩张超预期,融资融券市场份额持续快速提升
2014年以来公司加大融资力度,顺利发行两期次级债并滚动发行短融、加大卖出回购、拆入资金。3Q末有效杠杆率由年初2.01x快速升至3.44x,提升速度超我们原先预期。市场显著回暖及充裕资金支持下,公司10月末融资融券市场份额由8月的4.88%快速升至5.59%,一举扭转2013年以来持续下滑的趋势。公司股权质押规模也持续快速增加,10月末行业排名由年初第7位升至第3位。我们看好明年公司信用类业务收入较快增长。
公司经纪与融资融券市场份额提升超预期,上调公司2014-16年盈利预测
考虑到公司:(1)公司前3Q净利润加10月母公司净利润已达30.34亿元;(2)经纪份额和融资融券市场份提升速度超预期;(3)杠杆率提升进度超预期,我们上调公司2014-16年EPS预测至0.63/0.82/0.94元,上调幅度分别为6.2%/11.1%/11.3%。
估值:上调目标价至15.28元,维持“买入”评级
考虑到公司经纪业务领先的市场地位、预期仍将持续上升的经纪份额以及经纪业务弹性较大,我们认为公司在大型券商中将最为受益于沪港通开通和可能推出T+0带来成交量上升。由于公司经纪业务、融资融券等超预期,基于分部估值法,我们将目标价由12.27元上调至15.28元,上调幅度25%。目标价对应2015EP/B2.01x。
广发证券:H股发行提升公司综合实力
类别:公司研究 机构:国金证券股份有限公司 研究员:贺立 日期:2014-11-25
事件
公司董事会审议通过《关于发行 H 股股票并在香港上市方案的议案》:1)公司将在股东大会决议有效期内选择适当的时机和发行窗口完成本次发行并上市;2)本次发行的H 股股数不超过发行后公司总股本的20%(超额配售权执行前),并授予簿记管理人不超过上述发行的H 股股数15%的超额配售权;3)公司本次发行并上市的相关决议有效期为该等决议经公司股东大会审议通过之日起十八个月;4)于12月8日召开临时股东大会。
评论
根据目前环境,预计发行价格在 12.1-12.9元人民币左右,较A 股折价4-10%。公司尚未确定发行价格,我们用两种方法来测算。1、已发行H 股的中信证券其发行价为13.3港元,较发行时A 股的价格约折价6%;已发行H 股的海通证券其发行价为10.6港元,较发行时A 股的价格约折价11%;两者平均折价8%。若以目前广发证券13.47元为参照数,则广发证券H 股发行价约为12.4元;2、目前所有在内地和香港同时上市的金融股H/A 股平均折价1%,中信证券(H/A 溢价2%)和海通证券(H/A 折价10%)平均折价4%。若广发证券H 股发行时A 股价格为13.47元,考虑给予4-10%的折价,则其H 股发行价格约为12.1-12.9元人民币,这一价格涵盖了第一种方法计算的价格。综合两种估计方法,我们预计以目前环境测算,广发证券H 股上市的发行价在12.1-12.9元人民币左右。
或增厚每股净资产约 20%。如果按照上限发行14.8亿股(暂不考虑15%的超额配售权)且发行价介于12.1元和12.9元之间,则此次发行将募集资金179亿元-191亿元人民币,将增厚公司2014年的每股净资产约20%。实际的发行数量和价格需视当时的市场环境而定。香港投行项目一般周期在2-3个季度,若顺利,我们预计公司可能在明年上半年完成H 股发行。
投资建议
给予公司“买入”的投资评级,目标价至 18元。H 股发行有效提升公司资本实力,雄厚的资本实力将使公司在创新业务中较为受益,助力公司的国际化有序推进。后续若监管层放开券商股权激励,广发准备充分,速度应该较快。特有的股权结构使得公司具有类民营特征,各项业务能力突出,资质优异。我们给予公司2.4倍的PB(考虑H 股融资后),给予目标价18元。
风险提示:
投资环境发生大的转变;募集资金低于预期。
中信证券:创新业务领先、融资能力强,但费用管控有待提升
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:潘洪文,崔晓雁 日期:2014-11-10
3 季度投资收益大幅超出我们预期,交易能力较为突出。
2014 年前3 季度中信实现净利润63.7 亿元、同比+72%,剔除REITS 后净利润同比约+37%、慢于行业,费用率偏高是重要原因。但公司1-3Q 投资收益(包括公允价值变动)62.4 亿元、同比+63%,显著超出我们预期,我们认为主要由于债券自营表现优异,公司交易能力较为突出。
融资渠道、融资成本继续保持优势,创新业务继续保持行业首位。
公司资产负债表扩张较快、3Q 末总资产较年初+38%。公司融资渠道具备优势:10 月完成第二期次级债70 亿、并获批试点短期债券,境外融资取得新进展(设立不超过30 亿美元境外中期票据计划并完成首期发行6.5 亿美元)、融资成本仅3.5%。公司创新业务继续保持行业首位,融资融券、股权质押等规模显著超越主要竞争对手。公司创新业务布局最为领先,我们看好长期成长性。
基于市场持续回暖,我们上调公司2014-16 年盈利预测。
2014 年下半年市场持续回暖,考虑到:(1)日均成交额大幅超我们原先预期;(2)公司资产扩张速度及信用交易业务增速超出我们预期,我们上调公司2014-16 年EPS 预测至0.70/0.77/0.90 元,上调幅度为10%/4%/9%。
估值:滚动至2015 年,上调目标价至17.16 元,维持“买入”评级。
公司创新业务布局最为领先,融资成本和渠道具备优势,但费用管控能力有待提升。滚动至2015 年,我们基于分部估值法,将目标价由15.32 元上调至17.16 元,上调12%,对应2015-16E P/E 分别22.2x、19.1x。目标价对应2015E P/B 1.86x,维持“买入”评级。
招商证券:投行与双融业务大幅增长
类别:公司研究 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:何宗炎 日期:2014-10-30
投资要点: 2014年前三季度公司营业收入同比增加48.15%,归属上市公司股东净利润同比增加60.08%,符合预期。2014年前三季度公司实现营业收入65.72亿元,同比增加48.15%;归属上市公司股东净利润25.33亿元,同比增加60.08%;归属于上市公司股东的净资产403.09亿元,同比增加51.52%,加权ROE 为4.58%,同比上升0.58个百分点。
投行、资产管理、自营和融资融券业务收入大幅增加。经纪业务净收入23.74亿元,同比增加9.60%,收入占比36.12%;投行业务净收入8.04亿元,同比增加256%,收入占比12.23%;资产管理业务净收入2.83亿元,同比增长106.57%,收入占比4.31%;自营业务净收入18.08亿元,同比增加32.65%,收入占比27.51%;三季末公司融资融券余额为344.91亿元,同比增加120.43%,利息净收入12.77亿元,同比增长153.88%,收入占比19.43%。
公司净利润率逐步提升。营业利润率为48.31%,同比增长4.33%,归属于母公司所有者的净利润率为38.54%,同比增长2.85%,总杠杆为3.26倍,同比增加0.12倍,剔除客户保证金之后的杠杆为2.29倍,同比增加0.18倍,由于公司增发融资,有效杠杆略有下降,当前有效杠杆为1.65倍,同比下降0.3倍。
维持“增持”评级。公司增发后,净资产规模大幅提升,为今后开展资金类业务打下坚实的基础。上调2014-15年公司EPS 盈利预测至0.6元、0.72元,分别增加11%和20%,对应目前股价的PE 为19倍和15倍,维持“增持”评级。
海通证券:费用控制强,网点扩张和转型见成效
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:潘洪文,崔晓雁 日期:2014-11-10
业绩增速显著加快,利息收入、投资收益超我们预期。
2014 年前3 季度公司实现净利润49.5 亿元、同比+34%。其中3Q 净利润20.7 亿元、同比大幅+103%,而上半年同比+7.7%,业绩增速显著加快。受益于资本中介业务快速增长和恒信租赁并表,公司利息收入超我们原先预期;股市、债市大涨下,投资收益亦大幅超出我们预期。公司业务管理费用显著低于主要竞争对手,卓越费用控制是3Q 净利润大幅增长重要原因。
公司网点扩张和转型见成效。
互联网金融冲击下经纪业务竞争加剧,但公司不断积极布局网点(10 月再次获批新设19 家)、推进网点转型,成效显现。公司1-3Q 经纪份额 4.77%、较中期升9bps;1-3Q 佣金率0.060%、同比-10%,降幅低于行业。1-3Q 公司资产负债表快速增长44%,并持续布局新业务,取得互联网证券业务试点、设立并购基金30 亿、参与发起芒果海通创意文化投资基金(5 亿元)。
基于市场持续回暖,我们上调公司2014-16 年盈利预测。
2014 年下半年市场持续回暖,考虑到:(1)日均成交额大幅超我们原先预期;(2)公司资产负债表扩张速度和信用业务超预期,我们上调公司2014-16 年EPS 预测至0.62/0.83/0.99 元,上调幅度分别为17%、30%和40%。
估值:滚动至2015 年,上调目标价至14.19 元,维持“买入”评级。
公司费用控制卓越,竞争加剧下网点扩张和转型见成效。我们将估值滚动至2015 年,基于分部估值法,将目标价由11.67 元上调至14.19 元,上调22%。目标价对应2015-16E P/E 分别17.16x、14.28x,对应2015E P/B 1.86x。
光大证券:增强实力,助力反转和协同发展,重申买入
类别:公司研究 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:何宗炎 日期:2014-11-21
公司拟向10名不特定对象增发不超过6亿股融资额不超过80亿元。公司第二大股东光大控股(香港)以现金认购不超过2000万股,本次增发价为不低于定价基准日(第四届董事会第三次会议决议公告日)前二十个交易日公司股票交易均价的90%,即发行价格不低于10.42元/股。
融资将全部用于增加公司资本金,补充公司营运资金,以扩大业务规模,提升公司的市场竞争力和抗风险能力。(1)扩大信用业务规模;(2)增资资管子公司;(3)境内同行并购,实现区域与客户互补;(4)增资境外子公司加速国际化;(5)加大信息系统资金投入。
公司增发符合我们的预期,增发之后将大幅增加公司的实力。公司融资融券余额比上净资产的比例在上市券商排第二,因此可以推测公司在资金方面需求比较大,加之光大集团改革之后将做大做强证券公司,因此我们此前预期公司将进行增发融资;此次增发预计公司将融资62.5亿元,增发后公司净资产将达315亿元大幅增强公司实力。
增发后将摊薄估值,更表明集团想做大光大证券的决心,维持盈利预测,重申“买入”评级。按照最新价计算增发后的PB为1.65倍,在上市券商中处于较低的水平,由于公司资金需求类的业务如融资融券业务需求大且处于行业前列,因此增发后的资金ROE将很快提升起来,对应1.65PB估值非常便宜。公司明确新的战略、集团改革方案获国务院批准、公司迅速增发融资、公司接下来讲筹划同行并购,这一系列措施表明集团想做大做强光大证券的决心,我们看好接下来的业绩反转和与集团的协同发展,重申“买入”评级。