“假”的锌矿短缺——隐性库存有多大？

　　自2016年初以来，锌价整体呈单边上涨态势，三季度更是进入了疯狂加速上涨的模式。而与上半年由需求回暖带动的反弹不同的是，下半年锌矿供应缺口扩大的市场预期是支持锌价上涨的核心逻辑。

　　资料来源：CRUSMM 南华研究
　　然而在原材料锌矿短缺的背景下，2016年四季度中国的精炼锌产量反而出现了大幅增加。由于四季度精炼锌产量大幅增加，1-12月累计的精炼锌产量为627.3万吨，累计同比上升1.92%。从全球的角度来看，据ILZSG统计数据，2016年1-11月全球的精炼锌产量与去年同期持平。也就是说，目前为止2016年锌矿的持续短缺并未有效地传导至精炼锌的产量，难道2016年市场炒作的是“假”的锌矿短缺？
　　究其原因，从数据上来看，2016年上半年精炼锌的冶炼产量同比出现了下降，但这并不一定是原材料短缺引起的。更有可能是国内加工费下滑，冶炼厂信心不足等原因造成的。2016年上半年国内TC已降至4500元/吨左右，炼厂开工率的下滑一定程度上减缓了锌精矿去库存速度。另外，我们可以推断，2016年之前，国内外累积了大量的隐性锌矿库存，而2016年正是消耗这些隐形库存的过程，因此精矿短缺的矛盾并不突出。那么原材料锌矿短缺何时才能传递到精炼锌的冶炼产量下降呢？这一点与锌矿的隐性库存有直接关系；虽然我们无法准确的统计锌精矿的显性与隐性库存量，但我们可以通过现有的公开数据计算去判断精矿库存的消耗速度。
　　根据海关总署数据，2016年1-12月锌矿砂及精矿进口量199.8万吨，去年同期进口锌精矿含锌量约323.7万吨，下降了123.9万吨，降幅约40%。按照平均品味50%计算，2016年1-12月份进口矿含锌量较去年同期减少了123.9万吨*50%=62万金属吨。
　　根据世界金属统计局（WBMS）数据，1-9月国内锌精矿产量387.2万吨，去年同期为347.9万吨，产量同比增加39.3万金属吨。虽然目前尚未得到四季度的产量数据，但我们可以假设四季度的增速与前三季度相同，因此可以得到1-12月国内锌矿产量同比增加(39.3万吨/9)*12=52.4万吨。
　　根据国家统计局数据，1-12月国内锌冶炼产量（减去进口）584.9万吨，去年同期为561.2万吨，2016年同比增加23.7万吨。
　　根据以上数据我们可以尝试计算2016年国内锌矿的库存变化（含锌量）： Δ国内锌精矿库存=Δ锌矿进口量+Δ国内矿产量-Δ国产锌产量。计算结果显示，1-12月国内锌精矿库存消耗量大约是33.3万金属吨。而此前安泰科与花旗银行预计，全球锌精矿存库在70-100万吨之间，其中50%以上的库存位于中国。那么保守估计，年初中国的锌精矿库存约为45万吨，年底时的库存已经下降至11.7万吨，减少74%，进入库存极低的位置，对价格将起到强力支撑作用。
　　展望2017年，对金属锌来说，另一个重大影响因素是嘉能可的停产产能。当前市场预期嘉能可在2015年底削减的50万吨锌矿产能有望重启，而该举措会使2017年锌矿的供应缺口缩窄。然而嘉能可在2月2日公布的报表显示，2016年锌产量大幅减少24%，符合市场预期。并且声称短期仍将闲置旗下锌产能，直到市场环境能够容纳更多供应而不压低价格。从该公司的声明中不难看出，2017年的复产意愿并不强，基于对自身利益的考虑，嘉能可希望将重启行为对于锌价的影响降到最低，因此复产规模将会受到限制。另外，由于锌矿供给周期较长，锌矿产能重启的周期在半年左右，即使嘉能可在2017年二季度或三季度提出复产计划，实际产量的增加要到2018年才会出现。
　　基于以上分析，2017年全球的锌矿供应缺口或有小幅收窄，但仍将维持短缺。而在国内加工费持续低迷，锌精矿进口下降的趋势下，我们判断国内的锌精矿库存也已所剩无几，原料紧缺有望向冶炼端传导并造成精炼锌的产量下降，最终推动锌价进一步上涨或维持高位运行。