白酒7只概念股价值解析
五粮液:迎接全方位改善,开启二次创业新速度
类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:吕昌 日期:2017-12-26
事件:公司于12月17与投资者进行交流,并在12月18日召开年度经销商大会,12月19日,由五粮液发起,泸州老窖、洋河、古井等浓香龙头董事长共同参与的“大国浓香·创领未来”中国浓香型白酒文化高峰论坛在宜宾举办。
投资评级与估值:基于公司不断改善的基本面和名酒未来良好的发展形势,我们上调18-19年盈利预测,预测17-19年EPS为2.43、3.38和4.42元(前次为2.43、3.13、3.99元),同比增长36%、39%、31%,当前股价对应17-19年PE分别为33、24、18倍,维持买入评级,由于我们上调了未来两年盈利预测,因此进一步上调目标价至96元,对应18年28xPE。我们继续坚定看好五粮液的持续改善:1、2017年3月集团新任党委书记、董事长,股份公司党委书记、董事李曙光李总上任,公司上下面貌一新,开启了二次创业的新征程,从采购、生产、销售、品牌塑造等各个环节都迎来明显改善,收入、利润呈加速增长态势;2、在消费升级和品牌集中的驱动下,白酒行业依然呈现结构性成长特点,高端名酒持续受益,五粮液量价齐升;3、价格策略得当,通过稳定出厂价、提升市场价,渠道利润空间持续提升,商家信心得到强化;4、国企改革迈出关键一步,通过非公开发行股份绑定管理层和优秀经销商利益,11月方案获得再次批复,目前按原计划推进,静待实施完成;5、分红率逐年提升,2015年来分红率保持约50%。
开启二次创业新增速目标规划彰显信心。自李董事长3月到任以来,公司提出了二次创业的口号,集团公司战略明确,做强主业、做优多元、做大平台,做强主业即指白酒业务,结合媒体报道,1-11月,集团公司收入732.8亿,同比增长11%,利润总额134.5亿,同比增长43%,呈明显加速增长态势,预计全年收入过800亿,利润达140亿,规模及增速都为近年来最好水平。展望十三五目标,预计集团收入达到1000亿并有望提前完成,其中酒类收入贡献60%,十三五末五粮液品牌实现400亿收入,投放量3万吨,系列酒实现200亿。同时根据前三季度情况,预计17年公司收入将突破300亿,18年五粮液投放量将突破2万吨,目标收入约400亿,增长幅度约30%,其中华东营销中心突破100亿,其他六个营销中心200亿,系列酒100亿,彰显公司对未来发展的信心。
提高生产效率明确产品策略加速营销转型。公司在生产、产品、和营销方面已开始了全面改善并不断推进。在生产方面,二季度以来公司对生产环节进行了人事调整,提高管理水平,提升整体产能利用率和优质酒的出酒率,从2018及十三五规划的投放量可以推测,优质酒已经能为未来的发展提供有力保障。产品建设方面,核心打造“1+3”的产品策略,“1”是要做精做细占比70%的52度新品五粮液,“3”是延伸三个维度,即打造高端五粮液系列,打造年轻化、时尚化、低度化的系列,打造国际化系列。系列酒方面,坚持精简优化,坚持向中高价位、自营品牌、优势品牌聚焦的原则,打造区域性产品。重点打造五粮醇、五粮春、五粮特头曲、尖庄等一批20亿、50亿乃至100亿级大单品。销售方面,坚持向终端营销转型,加快推进百城千县万店工程落地,告别贸易式营销,预计今年五粮液专卖店已突破1000家,明年新增500-600家,五粮液营销团队今年过500人,未来将达1000人,不断完善空白市场的布局和下沉。
l稳定出厂价,提升市场价。我们认为未来公司将坚持提升市场价,稳定出厂价的策略,优化渠道盈利水平。去年9月公司普五出厂价提升至739元,去年春糖后补贴政策取消。今年按照违规减量、优质投放的原则,结合计划内外的价格双轨制(计划外价格从769,到809再到最新的839),使得产品的供需关系逐渐改善,批价稳步上移,加上行业整体向好、茅台批价连创新高,五粮液实现顺价销售并且渠道毛利率逐步提升到约10%,终端指导价也从899,到969,再到1099元。未来随着计划内外配比的结合使用,以及春季旺季临近、名酒持续复苏,预计公司批价将继续提升,渠道盈利持续改善。
股价表现的催化剂:业绩超预期,出厂价及一批价上涨
核心风险假设:经济下行影响高端白酒
贵州茅台:试解三个问题,高看一轮成长
类别:公司研究 机构:安信证券股份有限公司 研究员:苏铖 日期:2017-11-17
报告的宗旨——尝试解答几个市场关心的问题,在累计涨幅已经很大的当前,怎么看贵州茅台的投资价值。从2014年初以来,贵州茅台股价累计涨幅655%(复权),今年以来,公司股价涨幅107%,当前估值按wind一致预期计约35倍市盈率,当前市值也已经达到8,600余亿元,站在当前位置,我们觉得有必要更新下茅台的空间认识。
试图解答三个问题:1)3季度高强度放量后短期茅台量价怎么看;2)中期茅台2018-2020年业绩怎么判断;3)逼近万亿市值以后茅台的市值空间怎么看?一、以年度看,茅台2016-2017年发货实现持续增长,2017年年度实际发货预计会超年初计划(2.68万吨),3季度高强度发货有特定背景,不具有线性外推意义,2017年Q4剩余计划量不高,实际发货量同比大幅增长概率也较低。但目前茅台发货减弱,货源紧张情况下批价上行明显,茅台需求旺盛的客观实际对投资者信心有很强支撑;二、2018年公司茅台酒销售计划在2.8万吨以上,同口径增幅在4%以上,仍有一定量增空间,和对应基酒的变动情况基本一致,但我们认为,茅台酒已经具备提价条件,高额预收款对保障收入和业绩平稳较快增长具有重要意义,“适度量增+实现提价+预收款转化”共同保障2018年的业绩,2019年同2018年相比,量增条件更差,但提价和预收款作用同样不可小觑,往前看2020年量增修复,预期改善可期。三、公司预计2020年前后茅台酒基酒产能(量)达到5.6万吨,按略乐观成品酒比例测算,公司在2024-2025年前后年投放量可达到4.48万吨附近,按照我们测算,对应净利润预计会超过740亿元(含系列酒),较2017年预测净利润250亿元升幅约200%。
对茅台短期和长期业绩增长的判断有较为清晰的依据(产能,蓄水池,提价)和较为可靠的逻辑(需求的可持续增长),大的逻辑框架下,公司将长期是中国优秀的消费品公司代表,其确定性和更好的稳定性应当得到市场更客观认知,反映在估值上即表现为有一定溢价并较平稳。我们对公司2020-2025年区间估值仍然建议给予20-25倍市盈率,如果给予2025年25倍估值,公司在目前清晰的产能规划下可预估的市值有望达到1.85万亿上下(详见正文)。
投资建议:我们再度上调公司2017年-2019年的每股收益至20.05元、27.15元和33.73元,维持买入-A的投资评级,调高目标价至900元,相当于2019年26.7倍的动态市盈率,2020年公司销售量可恢复,有助于2019年预期提升。
沱牌舍得:优势资源聚焦舍得,坚定把握次高端行情
类别:公司研究 机构:天风证券股份有限公司 研究员:刘鹏 日期:2017-12-25
事件:12月20日,公司董事会审议通过,拟将公司名称由“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”变更为“舍得酒业股份有限公司”。
点评:
1、行业差异性复苏,高端、次高端具备品类优势。300元以上白酒板块收入增速显著高于300元以下板块。高端次高端赛道上的竞争者减少,300元以下品类竞争者增加,这是导致板块增速分化的最主要原因。在板块优势背景下,敏锐把握行情,公司更名,强化舍得系列,提升资源配置效率,体现了公司体制活力,和执行效率。
2、聚焦战略再上新台阶,差异化运用资源,把握次高端行情。此次公司更名,一方面,彰显了公司的做大次高端舍得系的坚定战略决心。另一方面,资源投入方面会有更加实质性的加码舍得系。中短期销售费用的转化效率提升,长期品牌价值和品牌形象强化均将加速。因此舍得酒的性能,会随着品牌的提升、价格政策的有效执行而得到提升。性能加速提升、性价比更具优势,使公司具备享受和超越次高端行情的能力。 3、舍得是公司高速增长的核心,更名凸显公司业务优势。2016年,公司舍得系列收入占比达到60%,2017年预计舍得占比继续上升。2017年公司舍得系列预计继续保持高速增长,公司2017半年报显示上半年东北、河南、山东等省外优势区域,增长势头良好(YOY40%-90%)。在沱牌系的聚焦优化,舍得系高毛利大单品放量的带动下,公司的毛利率迅速攀升。
投资建议:聚焦舍得系列,持续演绎高毛利、大单品、放量的业绩逻辑。预计公司17-19年营业收入18.5、24.5、30.5亿元,净利润2.5、5.5、8.4亿元。考虑到公司未来三年复合增速超过50%,给予18年40倍市盈率,6个月目标价65元,买入评级。
风险提示:定增推进不达预期风险,食品安全风险,宏观经济增速下滑风险。
古井贡酒:风险收益比凸显的二线名酒
类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松 日期:2017-11-20
核心观点:我们在二线白酒中持续推荐古井贡酒,2017年公司在省内表现明显改善实现良性增长,省外河南市场充分调整拖累整体增速,但我们认为河南市场预期差较大,公司已找到突破口,抛弃激进方式坚持稳扎稳打策略方可回归持续增长通道。2018年无论是集团百亿目标,还是汾酒的志在超越,均有助于公司收入实现加速增长,产品结构升级及费用强化管控趋势下利润端有望迎来加速释放期。古井在二线白酒中风险收益比凸显,维持12个月目标价105元,继续重点推荐。
2017年:产品结构加速升级,省内表现明显改善,省外河南市场充分调整。
今年公司将古井8年及16年作为品牌推广的核心产品,在行业上行周期背景下拔高主力价格带无疑是明智之举,年初以来古井8年增速超过40%,产品结构升级趋势显著。分市场来看,我们预计年初以来省内收入增速接近20%,其中合肥市场表现最为抢眼,双节旺季过后渠道库存合理,价格体系小幅上行,窜货现象得到有效解决,增长的质量明显好于去年。省外增速回落主要是河南市场在进行充分调整,今年河南需要重点解决的是去年相对激进操作留下的高库存问题,同时对产品结构和分管领导进行升级和替换,目前公司已经找到突破口,稳扎稳打才是持续增长的王道。
2018年:集团百亿目标全力以赴,收入料将加速增长。明年对古井来说是具有深刻意义的一年,一是实现集团百亿目标,二是捍卫行业第五排位,公司继续冠名2018年央视春晚,全国化战略雄心不变。我们认为欲实现明年目标,省内大本营良性增长是重要基础,省外河南市场重振雄风和湖北黄鹤楼加速增长是重要看点,目前市场对河南表现预期较低,但我们认为经过一年时间的全面调整后河南市场明年有望突破10亿元大关迎来增速回升的时刻;黄鹤楼名酒加速回归昔日辉煌,业绩兑现阶段有望实现超预期表现。行业角度来看,明年汾酒有望提前完成既定目标冲向行业前五,我们认为这对古井经营具有一定刺激作用,明年公司收入有望迎来加速增长。
利润进入释放期,充足弹性有待改革驱动。本轮行业发展更为良性,渠道体系普遍精细化,古井作为上市酒企销售费用率(2016年接近33%)最高的企业,也开始逐步强化费用投入的精准度和高效性,而全控价模式下稳定的价格体系则有助于公司缩减占比最大的促销费用。今年前三季度公司销售费用率稳步下降,年初以来销售公司相关政策的调整亦旨在优化费用结构,努力提升费用使用效率,我们认为全年费用趋势基本敲定,明年费用率仍有望延续下行趋势,利润增速料将加速体现。近期徽酒中的金种子酒停牌,公告显示正在筹划非公开发行,产品战略不清晰导致其发展遇到困境,我们认为其有望通过改革来拯救企业长期发展,若金种子酒优化机制措施落地将对同是国企属性的古井形成示范效应,期待公司治理结构迎来实质性进展,届时费用端有望得到大幅优化,利润潜力将充分释放。
风险收益比凸显的二线白酒。在白酒板块大幅上涨过程中,我们认为风险收益比是判断投资机会的良好指标,保守预计古井明年收入可达85亿元,按照毛利率提升和费用率下行保守推算净利润可达14亿元,按照25倍估值来看公司安全边际高,乐观预期明年收入有望迈向90亿元,净利润将达15亿元,届时公司将迎来戴维斯双升,向上弹性充足。展望未来一年,我们认为古井是二线白酒中风险收益比凸显的名酒。
投资建议:维持12个月目标价105元,继续重点推荐。我们预计2017-19年公司实现营业收入71.08、88.26、108.55亿元,同比增长18.13%、24.16%、22.99%;实现净利润11.20、15.10、19.38亿元,同比增长34.99%、34.82%、28.34%,对应2017-19年的EPS分别为2.22、3.00、3.85元。
维持12个月目标价105元,对应2018年35xPE。
水井坊:收入利润增速均超预期,次高端持续发力,增长潜力巨大
类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:吕昌 日期:2017-11-03
事件:公司发布三季报,前三季度营收14.71亿,同比增长85.18%,归母净利润2.43亿,同比增长63.22%。单三季度营收6.3亿,同比增长109%,净利润1.29亿,同比增长122%。收入净利润增速均大幅超预期。
投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2017-2019年EPS为0.74、1.27、1.84元(前次为0.61、0.94、1.3元),增长62%、71%、44%,预测2017-2019年收入增长73%、48%、37%,收入达到20.4、30.1、41.3亿,目前股价对应2017-2019年PE为60、35、24x,维持买入。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革,在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势,是增长潜力极强的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧,股东背景强,同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋,具有多年快消品经验,成功用快消品理念运作白酒;2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势,并传承了中国名酒基因;3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品,产品线不断向高端上延,具有极优的产品结构;4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型,新省代模式全面推行,目前区域覆盖率约15%,未来市场空间有望全面打开;5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。
三大核心产品持续发力,产品结构向上延伸,高端占比不断提升。产品上,公司始终定位高端,目前打造典藏、井台、臻酿8号三大核心产品,今年四季度将推出定位超高端(1000元以上)的菁翠,进一步拔高品牌高度。典藏自今年3月底推出以来,销售情况超预期,目标占比达到10%。井台与臻酿八号占比预计90%,并且随着井台渠道利润的提高,井台增速与8号收窄。分产品看,17年前三季度,高中低端产品营收分别为13.69亿(同增89%)、5249万(同增28%)、4837万(同增66%),占比分别为93.14%、3.57%、3.29%,高端产品占比提升1.99个百分点,中端和低端产品占比分别下降1.61个百分点和0.38个百分点。单三季度,中高端产品营收5.82亿,同增114%,占比92%,毛利率82.71%,提升2.58个百分点;低端产品营收4829万,同增66%,占比8%,毛利率48.28%,提升16.87个百分点。高端产品增速最快,占比与毛利率均持续提升。拆量价看,销量上,前三季度,销量5649吨,同增129%,单三季度销量3220吨,同增241%,单三季度销量的大幅增长,一方面是由于公司产品渠道的变革与费用的投入取得了很好的效果,另一方面是因为受双节因素影响,经销商备货需求强劲。展望四季度,由于19年春节延后,估计会影响Q4同比增速。价格上,在包含散酒情况下,前三季度吨价26.05万,同比下降19%,若剔除散酒影响,前三季度吨价35.49万,同比增长10%,吨价的提升主要是由于高端产品占比提升。尽管今年8月,典藏、井台、8号出厂价分别上涨15元、10元、10元,但提价效应预计在四季度显现。
新省代模式全面推广,加强核心门店建设,区域扩张仍有85%以上空间。三季度公司完成了新省代模式的全面推广,销售人员数量从200人增加到300人,负责前端业务。三季度末经销商数量59个,环比二季度末增加了11个,未来经销商数量会趋于稳定。公司继续强化核心门店建设,2016年核心门店数量2000家,2017年核心门店数量预计超过5000家。分渠道看,17Q3新渠道及团购营收5507万,同增122%,占比8.74%,提升0.49个百分点;批发代理营收5.58亿,同增102%,占比88.53%,下降3.23个百分点。分区域看,核心市场由5+5向5+5+5扩张,三季度五大核心市场增速超50%,五大次核心市场增速超100%,前15个核心市场收入占比达到81%。目前公司只覆盖了10%-15%的市场,未来将采取“蘑菇”战略,以点带面进行区域扩张,区域扩张的空间巨大。17年前三季度,东南西北四大区域增速最快的是北区,营收2.3亿,同增120%,占比15.65%,提升2.5个百分点;占比最高的区域是东区,营收4.7亿,同增85%,占比31.97%,略降0.07个百分点。南区营收2.99亿,同增88%,占比20.37%,提升0.27个百分点,西区营收2.96亿,同增75%,占比20.16%,下降1.17个百分点。
高端占比提升带来毛利率提升,税率、销售费用率与资产减值损失大幅增加拖累净利率。销售毛利率78.88%,环比提升0.86个百分点,同比提升4.17个百分点。毛利率提升的主因是产品结构的不断上移,高端占比逐步提升。前三季度销售净利率16.54%,环比提升2.92个百分点,同比下降2.23个百分点。净利率同比下降的原因主要是税率与销售费用率提升,以及资产减值损失的大幅增加。17Q3营业税金及附加9506万,同比大幅增长141%,税率15%,环比17Q2下降1.8个百分点,同比提升2.02个百分点,17年前三季度税率为14.12%,基本上已经达到按照从价60%税基缴纳要求,预计未来税率不会有大幅波动。前三季度销售费用3.6亿,同比增长105.27%,主要由于随着销售增长加大广告投入及渠道建设,销售费率24.75%,同比增2.42个百分点。管理费用1.68亿,同比增长35.21%,主要由于员工工资增加,管理费率11.41%,同比下降4.21个百分点。17Q3计提资产减值损失1281万,环比下降7883万,同比增加1287万,二季度资产减值损失主要是对低价酒体计提的减值,而三季度公司对低价酒体的会计处理方式发生改变,仅对酒体成本低于市场价值部分计提减值,因此预计未来低价酒体的减值不会出现大幅波动。单三季度减值主要来自非酒业务,公司除了白酒以外存在少量非核心资产(如地产等),预计未来将不会出现大量该部分资产减值损失。
股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期
核心风险假设:地产诉讼不确定性
山西汾酒:全年任务超额完成,来年有望继续强势
类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松 日期:2017-12-27
事件:12月26日,山西汾酒召开2017年经销商大会,汾酒集团官方数据显示,截至11月底汾酒集团营业收入同比增长14.01%,其中酒类收入同比增长40.68%,尤其是利润指标实现较大幅度增长,全年任务指标全部已经提前超额完成。
17年超额完成任务,改革效果显著。本次经销商大会数据与前期渠道反馈情况相一致,省内外多地市场于11月已完成全年目标,且渠道库存处于15%以下的良性水平。根据集团酒类收入增速来看,我们预计四季度公司收入增速将继续超过40%,其中300元以上产品(青花瓷+金奖20)增速在50%以上。作为山西国改的排头兵,汾酒今年完美收官,公司内在机制改善驱动业绩加速增长的逻辑不断得到验证,产品精简聚集、品牌深化营销以及渠道精细化操作等均得到高效落实,而激励机制的明显优化和经销商盈利水平的提升亦进一步强化厂商经营活力。
混合所有制合资模式正式推行,来年省外有望实现更快增长。近期汾酒在福建与6家企业成立象屿汾酒销售有限公司,同时推出战略产品系列,象屿酒业控股56%,与前两次区域市场混改不同,本次汾酒只是参股方,主要运营由象屿酒业负责,可见汾酒的区域市场混合所有制改革得到坚实推进。目前公司主打“1+3+3”市场布局,聚焦资源精耕省内及环山西圈等传统优势市场,对于其他薄弱市场来说需要相对灵活的机制和创新渠道模式,我们认为混合所有制合资模式可以借助当地优势经销商资源快速打开偏远市场,深度整合厂商优势,激发经销商发展潜力。汾酒改革已在路上,我们认为该模式有望得逐步复制到空白市场,全国化进程加速推进中,来年省外增长亦有望更为强劲。
三步并作两步走,18年公司有望继续高增长。今年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现无疑为公司提前完成既定目标奠定扎实基础,在行业景气周期上行阶段,我们认为具备次高端酒大单品优势和深化改革红利的汾酒18年收入料将继续高增长。18年公司将重点推青花和金奖系列,产品结构的不断升级和费用管控的再强化将进一步抬升公司盈利能力。
投资建议:维持“买入”评级。我们预计2017-2019年公司收入分别为63.4、85.5、103.8亿元,同比增长44%、35%、21%;净利润分别为10.4、14.7、19.2亿元;同比增长71%、42%、31%;对应EPS分别为1.20、1.70、2.22元。考虑到行业景气度持续上行,我们认为改革有望驱动公司业绩继续高增长,维持“买入”评级。
洋河股份:三季度增速再次提升,推广费用有所增加
类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:张芳 日期:2017-11-10
事件:
公司发布2017年第三季度报告。
2017年前三季度,公司实现营业收入168.78亿元,同比增长15.08%,归母净利润55.82亿元,同比增长15.34%,扣非归母净利润53.05亿元,同比增长14.34%,基本每股收益3.70元,同比增长15.26%。
其中,单三季度公司实现营业收入53.48亿元,同比增长19.55%,归母净利润16.73亿元,同比增长18.23%,扣非归母净利润15.91亿元,同比增长20.98%,基本每股收益1.11元。
同时,公司预计2017年全年实现归母净利润64.10-69.93亿元,同比增长10.00%-20.00%。
盈利预测:
随着梦之蓝品牌的进一步提升,公司长期发展值得期待。公司目前省外市场销售占比近半,未来仍有很大的增长空间。我们预测公司2017-2019年度的营业收入增速分别为15.0%、21.0%和22.9%;归母净利润增速分别为16.3%、23.1%和24.8%,对应EPS 分别为4.50/5.54/6.91元/股,目标价138元,维持增持评级。
风险提示:
市场推广效果低于预期,食品安全问题。