刘胜非：科创板溢价折射科技成果产业化预期

　　科创板开市以来总体运行理性，市场博弈充分。截至7月30日，科创板首批25家上市公司收盘价平均涨幅为170.87%，静态市盈率平均133.85倍，移动市盈率平均116.28倍。股价经过充分博弈后，依然保持较高溢价水平，一定程度上反映了投资者对于科创企业未来价值的良好预期和信心。

　　在试点注册制条件下，科创板建立了能充分发挥股市资源配置及价值发现功能，强化投资者风险偏好管理和价值投资理念的市场化定价机制。基于科创企业普遍具有的高附加值和高成长性等属性，科创板公司的溢价具有其内在逻辑性，反映了市场各方的认知和判断，展示了市场分配效率。

　　与传统行业的上市公司相比，科创板上市企业之所以受到投资者追捧，根源在于新技术、新科技、新经济、新业态的驱动下，企业具有较大的成长潜力和空间，有可能在较短的时期内实现业绩爆发。而这种内生性价值实现并非科创企业与生俱来，是企业发展多元要素有机结合后释放强大动能，将科技成果快速产业化并获得良好效益的结果。科创板企业的基本特点总体表现为突出的科研实力、较强的盈利能力、良好的市场前景，其中部分技术填补国内空白，推动行业变革或者产业升级。通过资本与技术的深度融合，加速推动关键核心技术的攻关，提升企业核心竞争力以及技术产业化能力，实现较强的经济效益和社会效益。

　　按照市场经济学理论，经济增长的主要生产要素为劳动、资本、技术和管理等。企业的创新成果转化为现实生产力，体现为持续创收增效，其不仅需要公司具有优异的存量技术和产品，更需要公司持续保持领先的技术创新能力，并通过公司高效的组织管理机制、强大经营运作能力和完善公司治理体系，将技术成果快速产业化。科创企业需强化生产要素及资源的组织效率、管理效率及整合能力，并将这种能力和效率反映在二级市场股价上，以最大限度实现上市公司的价值。所以，科创板的高估值溢价，其蕴涵的不仅仅是科技创新能力，更有维持企业核心技术能力、稳固核心技术研发团队，凝聚高科技人才，不断加大科研投入，保持行业领先地位，实现产业快速落地的稳健预期。

　　因此，在资本市场上对科创板公司采用什么样的估值方法大有讲究。无论PE（市盈率）、PS（市销率）、PB（市净率），还是DCF（现金流折现）、EV/EBITDA（企业价值倍数）和NAV（资产净值）等指标，都需对应科创企业所处特定发展阶段，剔除短期、阶段性的影响因素后，动态科学反映企业的真实价值。技术产业化能力是科创板公司价值的核心，科技创新产业化能力的价值驱动，实质表现为以新经济、新技术推动产业升级，同步以产品和技术的高附加值助推业务规模的迅速扩大、市场占有率快速提升、盈利水平稳步提高。而只要能在内在价值支撑股价稳步提高的良性循环机制中，夯实投资者分享公司成长红利、获得较高投资回报的基础，就能增强投资者深耕企业创新发展的勇气和信心。就此而论，当前科创板较高的溢价仅是相对的，企业内涵价值及发展动态需从多维度考察，且最终落脚于科技成果产业化的路径上来。

　　再深一步，科创板企业科技成果产业化能力和程度可从两个维度考察，横向为盈利水平，纵向为成长性。盈利水平的反映指标通常为企业毛利率水平、收入与净利润规模，成长性指标通常为收入和净利润的增长率。公开数据显示，科创板企业科技成果产业化效果总体较好。报告期28家已上市及启动发行的企业销售毛利率平均为52.55%，净资产收益率平均为21.26%，研发投入占营收比重平均为13.06%，且研发投入占比与毛利率保持正向关系。报告期28家企业营业收入和归属于母公司净利润的平均复合增长率分别为45.90%和148.93%。截至7月30日，首批25家科创板上市企业中，已有19家公司披露了2019年上半年业绩报告，这19家公司营业收入和归属于母公司净利润均值为3.47亿元和0.70亿元，平均增速分别为51.91%和67.68%。结合上述数据，考虑企业的成长性，初步估算科创板上市企业动态市盈率在50至70倍之间，远低于静态市盈率和移动市盈率。正如证监会副主席方星海早前参加央视财经评论时所表示的那样，科创板公司发行价格完全市场化，光看静态市盈率是不够的，要看增长率折算后的市盈率。而增长率背后本质是企业的技术产业化能力。

　　因此，动态观察，若科创板上市公司加大科研投入，并能快速实现产业化，对其高估值溢价会有较强的支撑。如果后续受到宏观经济周期、市场体量扩容及公司发展变化的影响，股价出现较大波动，也属市场相机抉择、自然回归的正常过程。当然，科技成果产业化能力与效率最终仍将决定企业股价走向。

　　（作者系资深资本市场人士、投行从业者）