国信证券：完善多层次市场是监管层下一阶段核心工作
中国证券网讯 证监会主席刘士余12日出席十二届全国人大四次会议记者会，对市场关注的热点问题进行了回应。对此，国信证券解读认为，从答问透露的信息看，注册制改革还需创造配套条件推进，健全完善多层次资本市场依然是监管部门下一阶段的核心工作，同时改善投资者结构是促进资本市场成熟的关键。
国信证券提出，刘士余的答问体现了监管层坚定改革的决心，明确了中国资本市场的发展必须坚持“市场化、法治化”这一根本方向。在这一方向指引下未来将会继续坚持推进市场化改革，这是党中央、国务院关于中国资本市场长期健康发展顶层设计下的一个重大任务；但在坚定改革的同时，发言强调了资本市场的改革制度重构要立足国情，不会盲目推进。市场化的股票交易，发行制度以及投资者权益保护制度等制度的完善与实践，是投资者信心的重要来源。
结合券商的业务开展，国信证券提出，未来注册制改革还需创造配套条件推进，健全完善多层次资本市场依然是监管部门下一阶段的核心工作，同时改善投资者结构是促进资本市场成熟的关键。
首先，注册制改革需创造配套条件推进。
国信证券提出，注册制是资本市场长期健康发展的顶层设计，必须推进。注册制是中国资本市场长期健康发展的重大任务，是十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》重要内容，也是“十三五”规划的内容。所以，将注册制作为资本市场长期健康发展顶层设计大的方向，从政府到市场主体，认识是统一的，需要坚定不移的予以推进。
同时，注册制是不可以单兵突进的，注册制的前提是健全的多层次资本市场以及完善的法制环境。
具体而言，国信证券认为，我国实施注册制的第一个前提是健全的多层次资本市场，当前我国多层次资本市场并未成熟，股票市场波动较大，投资者结构不合理；债券市场中银行间市场和交易所市场没有有机整合，多头监管的情况比较突出；衍生品市场规模和交易品种较少，市场不活跃。多层次市场的健全还有待建立完善。
我国实施注册制的第二个前提是完善的法制环境。这也不是朝夕之功，《证券法》的修订就需要较长的时间。《证券法》修订案经过了两年的起草，于2015年4月21日进行了一审。一年过去了，何时进行二审并没有明确。二审过后，还要进行三审。三审过后才能交付表决。因此，在各方对证券市场发展还有较大分歧的情况下，《证券法》修订案的立法进程不可能在短时间完成。
注册制的实施还需要在信息披露制度，退市制度，投资者保护制度，监管制度等方面制定一系列的配套措施。这些配套措施的制定也不可能在短时间内完成。因此，可以做出这样一个判断：为注册制创造条件需要一个较长的时间；注册制能否推出需要要结合那时的法制环境和市场环境。
同时，国信证券提出，我国将要实施的注册制将带有明显的“中国特色”。以往市场对注册制的理解是监管机构对上市公司的注册信息只进行“形式审查”，不进行实质性审查。但这个理解是有偏差的。美国是实施注册制的代表性国家，但是在美国的股票发行制度里面并不是只有形式性审查，也有实质性审查的部分。如为了预防欺诈和非法交易行为，控制投资风险，美国部分州会对发行公司的盈利、销售额等设立发行条件，进行实质审核。
刘士余清楚表明“注册制必须秉承保护投资者合法权益的真诚理念，对发行人披露内容进行严格的真实性审查”。因此，实质性审查将是我国的注册制的重要内容。我国注册制实质性审查可以完善的地方在于审查的机构有可能下放到交易所，审查的流程更加透明，审查的时限会有界定。归根结底，实质性审查并不是核准制和注册制的主要区分标准；注册制改革的核心在于充分发挥市场机制在股票发行上市过程中的决定作用。
其次，健全完善多层次资本市场依然是监管部门下一阶段的核心工作。
国信证券认为，刘士余关于多层次资本市场的表述，一方面可以看作是对注册制改革等重大制度改革所需条件的补充解读，另一方面也再一次对中国资本市场监管部门的工作重点明确了思路，即健全完善多层次资本市场。
尽管在表述中，完善的多层次资本市场仅仅是作为完成注册制改革的必要条件被提出，但是结合十八届三中全会《决定》和第十二届政府工作报告的相关表述可以看出，多层次资本市场的健全完善才是下一阶段包括资本市场建设的根本目标。
国信证券分析，多层次市场不完善已经成为制约多项改革政策出台的重要制约条件。在实践中，我国资本市场的主要上市、融资、增发等活动依然在主板市场完成。尽管截至2016年3月11日，新三板挂牌企业数量已经达到5990家，远超主板市场的2823家，但2015年全年新三板的融资规模仅为1213亿元，同时，日均成交额仅5亿元，这与主板市场的全年融资额14055.78亿元、日均交易动辄数千亿的规模相比，这表明新三板等其他层次资本市场还远远不能承担起分流主板市场压力、分散资本市场风险的责任。
因此，尽管从表面上看注册制改革仅仅只是针对主板市场，但考虑到资本市场的各类压力重心都集中在主板，注册制改革的政策风险将对整个市场具有决定性影响。因此，即使抛开《证券法》修订等程序上的障碍，仅仅是系统巨大的系统性风险隐患也足以阻止注册制改革的快速到来。
由此，国信证券认为，未来证监会的工作重心必将继续围绕健全完善多层次资本市场进行，而其中的核心思路也将是尽快通过完善新三板、科创板以及其他地方股权融资交易市场，降低我国资本市场对主板的依赖性，分流主板市场的系统性风险压力，优化主板的企业结构和行业结构，降低注册制等重大制度创新政策推出的风险成本和机会成本。
其工作重点将可能围绕以下几个核心举措展开：一是完善新三板的分层机制。尽管从政策安排上，新三板的分层机制将于2016年5月份实施，但是政策的市场效果依然有待检验，特别是新三板与主板市场的对接、新三板与科创板等其他融资市场的联系等问题，依然需要重点关注。二是完善新三板的融资交易功能，充实新三板市场的资本市场属性，特别是提升市场交易活跃度，真正发挥市场的价值发现功能。
再者，改善投资者结构是促进资本市场成熟的关键。
国信证券分析，我国证券市场基本是以散户作为主导的市场，机构投资者发展缓慢。2011年至2015年间，个人投资者持股市值占流通股比重分别为73.3%、72.98%、77.02%、78.41%和83.55%。根据中登公司2016年1月统计月报，A股流通市值在50万以下的投资者数占比超过95%。总体上看，个人投资者持仓占流通市值比重呈上升趋势。
与此相较，美国在1950年散户持股比例高达90%以上，随着美国股票市场的发展，机构投资者的优势越来越明显，使得美国散户愿意将资金交给机构管理，其他方面，如税收、复杂的交易机制和管理制度、法案保护力度等，使散户直接参与股市的动机减弱。2014年美国三大类机构（投资基金、保险公司、养老基金）投资者投资股票的总市值高达19.48万亿美元，占股票总市值的81%；同期中国三大类机构投资者仅拥有总市值的12%，充分表明美国是以机构投资者为主的股市，而中国式以散户为主的股市。
国信证券认为，在价值投资理念没占据市场主流的市场环境下，机构投资者行为异化，也呈现散户化的特征。这种散户化特征极大地影响了证券市场的稳定性。从2016年熔断机制实施的效果就可以看出，“实施熔断机制的根本出发点是为了防止股市巨幅波动，但是这个制度推出以后，客观上造成了助跌的效果”，损害了投资者利益。
国信证券提出，虽然过去二十多年A股制度建设不断完善，参与主体更加成熟，市场参与主体的结构也开始出现变化：公募基金、保险、券商、社保基金、QFII和私募这六大机构逐渐成长为A股的主要机构投资者，但A股中小散户占主导地位的投资者结构仍然未改善，投资者结构依然呈现结构失衡化，规模小型化，投资散户化的问题，这是阻碍我国资本市场健康发展的重要因素之一。
因此，从中长期看，为了给中国经济供给侧改革乃至中国经济的长期增长提供持续不断的资本动力，监管层也应当采取措施，增强对长期投资的吸引力，提高机构投资者占比，减少市场投机性。
刘士余指出，“在不断扩大开放的全球化环境当中，资本市场的制度安排重构要吸取世界上其他国家好的做法、成功的经验，但是每一项改革必须牢牢地立足中国国情”。
对此，国信证券认为，改善A股的投资者结构需要：一是培养具有长期投资理念的投资机构，比如养老金、保险资金、海外长期投资基金等。推进长期稳定资金进入资本市场的比例逐步提高。长期资金不仅对资本市场，同时对中国经济转型都有极重要的意义。二是要大力发展机构投资者，必须更多的从机构投资者的角度，考虑监管制度、市场基础制度的建设，满足机构投资者的需求。三是强化机构投资者自身的自律行为，避免机构投资者行为散户化，起到错误引导的影响。只有在机构投资者多到一定程度时，才能改变整个市场的投资理念，使价值投资理念树立起来。
