文眼
A股市场曾经被市场人士讥评为“政策市”。但近年来这种讥评不仅少了，而且一些分析人士已掉转枪头，开始祈盼起政策雨露的光临。这种现象从一个侧面反映了经济生活中对刺激政策的依赖。再从现实面看，自2008年国际金融危机以来，经济生活中对刺激政策的依赖似乎在不断加大。这不是一个好现象，尤其当这种依赖演变为顽症时就更不好了。现在，如何治疗“刺激依赖症”是个问题。
——亚夫
■当前，国际金融危机的深层次影响还远未结束，全球经济至今还未能形成新一轮增长动力，我国宏观经济增长动力依然受到经济结构内在矛盾的制约。
■为应对国际金融危机冲击，2009年我国实施了大规模的经济刺激计划，短期内成功抑制住经济增速急剧下滑的势头。但实体经济“欢呼”经济刺激政策同时，未能有效推进经济结构调整，反而加剧了部分产业产能过剩问题，使得后国际金融危机时期我国经济结构调整的任务更加艰巨。
■由于经济结构调整进展缓慢，我国宏观经济运行存在内在下行压力。而伴随着一次次经济刺激政策的刺激与效应衰减，我国部分实体经济部门已无法遏制地显示出对经济刺激政策的依赖症状。
■今年以来，随着经济下行压力增加，实体经济“刺激政策依赖症”有所升温，要求“微刺激”、“定向刺激”转变为“强刺激”、“全面刺激”的呼声很高。为推进我国经济结构顺利转型，需要对实体经济采取“中西医”综合疗法，切实戒除“经济刺激”毒瘾，促进宏观经济稳健运行。
□项峥
我国经济刺激政策效应期缩短
经济增长要受到经济固有结构限制。产业布局、储蓄向投资转化、技术进步、人口增长等结构性因素在很大程度上决定了经济体内在的增长速度。
虽然经济刺激政策在需求方发力，给予宏观经济短暂的冲击，促使消费、投资等宏观经济变量在短期内急剧调整，进而获得经济增长动力。但如果政策刺激期间经济结构不能顺利调整，经济运行结构内在要素必然在刺激政策效应衰减后产生相互制约、相互制衡作用，宏观经济运行最终仍将被纳入既定经济增长轨道。
以2008年底我国4万亿经济刺激政策为起点，过去几年我国经济政策刺激边际效应递减。其根本原因在于，经济体内部经济刺激完全抵消了外部压力对经济结构调整的倒逼作用，使得期间我国经济结构调整进展缓慢，进而限制了后国际金融危机期间我国经济增长动力的恢复和积累。
第一波经济刺激政策效应期大约为15个月。
为应对国际金融危机冲击，2008年底以来，国家出台了4万亿投资计划、十大产业振兴规划、改善民生、稳定出口等一揽子刺激政策，有效遏制住经济的快速下滑。2009年一季度，我国GDP增长6.6%，创出10年来季度新低后，宏观经济强劲反弹。到2009年二季度，我国GDP同比增长7.5%，扭转了连续7个季度的减速势头。
国家4万亿投资，加上地方政府天量投资规模，宏观经济继续保持强劲增长。至2010年第一季度，我国GDP同比增长12%，创出本轮经济刺激以来的最高点，较上年同期加快5.4个百分点。
但从2010年第二季度开始，随着经济刺激政策效应衰减，我国宏观经济增速开始放缓。粗略估算，从2008年12月开始发力到2010年第一季度末，宏观经济刺激政策效应期大约为15个月。
第二波经济刺激政策效应期大约为半年。
第二波经济刺激政策以连续小规模刺激、扩大地方投资为主要特征。2010年二季度，我国GDP同比增长10.3%，增速较上季度回落1.6个百分点，宏观经济下行压力显著增加。为应对宏观经济减速压力，在下半年加大地方投资成为国家小规模经济刺激政策基础。
2010年1-11月，我国地方完成固定资产投资（不含农户）同比增长26.4%，高出中央项目增速16.2个百分点。在地方投资快速增长支撑下，2010年三、四季度GDP分别同比增长9.6%和9.8%，全年GDP累计增长10.4%。
但2010年下半年小规模经济刺激政策效应持续到年末，2011年我国宏观经济增长又继续承压，一季度GDP增长9.7%，增速较上年四季度回落0.1个百分点；而二季度同比增长9.5%，增速继续下滑。
为抵消2011年5月后中央项目投资增长回落影响，地方投资明显提速，1-12月，地方完成固定资产投资额同比增长27.2%，同期中央项目投资额同比下降9.7%。在此因素作用下，2011年三、四季度我国GDP分别同比增长9.1%和8.9%，增速下滑势头有所减缓。
第三波经济刺激政策效应期大约为三个月。
第三波经济刺激政策以扩大国有企业投资为主要特征。2012年，我国宏观经济下行趋势更加明显。2012年一季度我国GDP同比增长8.1%，增速较上年四季度下降0.8个百分点，二季度GDP同比增长7.6%，三季度GDP增长7.4%。
2012年下半年国家扩大了国有投资，2012年1-12月，国有及国有控股完成固定资产投资额同比增长14.7%，较1-6月提高0.9个百分点；同期地方投资增速下降0.4个百分点。这一波经济刺激政策效应最短，大约维持三个月，2012年四季度GDP同比增长7.9%，增速较三季度提高0.5个百分点。
经济刺激政策负效用加大
综合来看，2008年国际金融危机的产生，从根本上说是全球经济结构矛盾长期冲突、积累以至于最终爆发的结果。
上世纪80年代后新兴经济体国家出口战略导向与发达经济体消费泡沫、过度福利化倾向所形成的结构性矛盾，使得全球经济增长潜力过度依赖于国际金融市场繁荣。而实体经济虚拟化过度发展，存在高度脆弱性，最终因为美国次贷危机爆发而演变成为全球性的金融危机。
因而，从后国际金融危机治理角度出发，加快经济结构调整，是消除国际金融危机后续影响，积累新经济增长动力的唯一基础。这也表明，单纯依靠大规模经济刺激政策，不仅政策效应期缩短，而且还会带来新的发展问题。
1.房地产业非理性繁荣
2008年下半年，我国房地产市场出现了自发调整，部分城市住房交易价格出现绝对下降。2008年，全国商品住宅销售面积同比下降20.3%，商品住宅销售额同比下降20.1%。截至2008年12月末，全国空置业商品住宅同比增长32.3%。
2008年12月，全国70个大中城市房屋销售价格同比下降0.4%，环比下降0.5%；新建住宅销售价格同比下降0.8%，环比下降0.7%；全国房地产开发景气指数为96.46，比上年同期回落9.99点。
但随着宏观经济稳增长压力急剧增加，房地产业被选择成为稳定经济增长的重要支柱，2009年我国房地产市场由向下调整经历一个急转向上的行情。
为刺激住房消费，国家出台房地产交易环节和个人转让住房营业税税收优惠政策，提供优惠个人房贷政策，下调购买普通住房契税税率、暂免个人买卖印花税和营业税、免个人转让出售的土地增值税，降低购买首付比和个贷利率优惠幅度最低可达7折。地方政府支持改善性住房需求，二套房也可享受最优惠个贷政策。
同时，2009年我国货币政策转为适度宽松，商业银行主动去企业营销贷款，使得当年全国贷款规模出现急剧增长，物价上涨压力急剧增大。在财税和货币政策双重刺激下，2009年我国房地产市场出现了快速上涨行情，全面商品住宅销售面积同比增长43.9%，商品住宅销售额同比增长80%，一线城市房价上涨更为明显。
2010年以来，国家为抑制房价过快上涨，加强了房地产调控。但由于土地和资金两个阀门还未关紧，且房地产市场与调控政策执行层面博弈胜出，进一步强化了房价上涨预期。
事实上，2010年以来，地方经济增长对房地产市场的依赖明显增强。数据显示，1998-2012年期间，我国房地产开发投资与GDP的比重逐年上升，由1998年的4.28%上升至2012年的13.82%。
2007-2012年期间，房地产开发投资增速与GDP增速的相关系数为0.661。在房价上涨预期自我实现机制作用下，到2013年末，我国相当多城市住房价格较2005年大约上涨近6倍，一线城市部分区域住房交易价格上涨近9倍，出现了明显的非理性繁荣特征。
2.社会融资规模过度膨胀
经济刺激计划实施需要社会融资支持与保障。2009年以来，我国社会融资规模急剧膨胀。
2009年，我国社会融资规模为13.91万亿元，较上年增长0.99倍，其中人民币贷款增长0.96倍。2009年以来，委托贷款、信托贷款等表外融资业务增长迅速。2011年，在信贷规模受限情况下，委托贷款较上年同比增长48%。
2009年以来，我国信托业资产规模增速连续4年超过50%。2013年末，我国信托业资产总规模创出历史新高，达10.91万亿元，同比增长46%。社会融资规模的迅速增长，导致货币供应规模迅速扩张，企业债务杠杆率明显上升。
2013年末，我国M2余额为110.65万亿元，较2008年末增长132.85%。同期，GDP仅增长81.2%。据有关研究人员测算，2012年，我国包括政府部门在内的非金融部门债务总额由2005年的25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率达176.3%，较2005年上升了约37个百分点。
3.产能过剩问题没有缓解
虽然采取经济刺激政策的一个初衷是为结构转型创造相对平稳的经济环境，但事实证明，稳定宽松的宏观经济面不利于企业自主开展转型。2009年后，我国产能过剩的问题不仅没有根本缓解，反而因为经济刺激政策使得一些过剩产能还出现了继续扩张的态势。
据国家统计局数据，2013年一季度，我国工业企业产能利用率仅为78.2%，同比回落1.6个百分点，比上年四季度回落1.9个百分点，是2009年四季度以来最低。部分主要行业产能利用率已降至75%以下；其中，建材、铁路船舶等运输设备制造业、煤炭采选业产能利用率分别为 72.5%、73.6%和74.9%。
2009年以来，房地产业非理性繁荣带动水泥和钢铁行业产能过剩问题进一步恶化。据中国水泥协会数据，2012年中国水泥熟料产量12.79亿吨，熟料实际产能富裕37.6%，实际水泥产能富裕32.3%，已超出20%的合理范围。
截至2012年末，我国水泥实际产能已超出当年水泥需求8亿吨。钢铁行业产能在国际金融危机前就已经整体产能过剩，本应该加快结构调整。
但国际金融危机后，钢铁行业产能过剩状况不仅没有缓解，反而因为获得暂时的喘息之机，产能继续扩大，如今陷入全行业亏损巨大、负重前行的境地。
2008年我国生铁新增产能为 2144.4万吨，2009年扩大至4098.3万吨；2008年我国粗钢新增产能为6.6亿吨，2009年扩大至7亿吨，2012年达到9.95亿吨的历史高位，产能利用率降至72%的历史低点。据钢铁工业协会统计，2012年我国粗钢产能9.2亿吨左右，粗钢产量7.2亿吨，产能过剩2亿吨以上，产能过剩达21.8%。
4.金融风险加速积聚
经济刺激政策使得部分金融机构和部分微观经济主体放松了对金融风险的警惕，加大了宏观经济“脱实入虚”的过剩。为规避规模管制，我国银行业金融机构的表外融资规模急剧扩大。
据《2014年中国金融稳定报告》，截至2013年末，我国银行业金融机构（含委托贷款和委托投资）余额57.7万亿元，比上年末增加9.05万亿元，增长18.6%。表外资产规模相当于表内总资产规模的38.12%，比上年末提高1.71个百分点。其中：委托贷款8.2万亿元，委托投资3.67万亿元，承兑汇票8.94万亿元。由于表外融资信息不透明，交易链条复杂，蕴涵了较大的金融风险。
同时，投资者也对财富管理产品狂热追捧，选择性忽视金融工具天然具有的风险属性。截至2013年末，我国67家信托公司管理的信托计划规模达10.9万亿元，同比增长46%。我国银行业理财产品余额9.5万亿元。
还有，社会资金向房地产业过度聚集，增加了房地产金融运行的风险。截至2014年一季度末，我国房地产贷款余额达15.42万亿元，占各项贷款的20.6%；全国房地产信托余额达1.15万亿元；两者合计16.57万亿元，这还不包括其他形式的房地产融资，以及相当规模以房地产为抵押的社会融资。
如何治理实体经济刺激政策依赖症
经济刺激政策要以促进经济结构调整为前提。由于经济体运行存在供求错位，实际增速可能低于潜在增长率，使得经济刺激政策成为现实需要。如果反思我国实际增速低于潜在增速原因，那么就不能不归咎于经济结构问题。
目前，经济结构问题是当前我国实体经济增长存在下行压力的主要原因。宏观供求的相对平衡，并不能掩盖微观结构性矛盾。主要表现为房地产业非理性繁荣、产能过剩、企业部门杠杆率上升及消费增长滞后等。从理想状态出发，通过经济刺激政策，维持宏观经济一个相对稳定的增长速度，可以为结构调整创造一个相对适宜的经济金融环境。
但多年实践已经表明，结构调整从来都不是可以主动进行的，如果没有施加外部压力，且现阶段还能基本维持，很少有企业会主动“断腕求生”。在这种情况下，一个可行的选择是“中西医疗法”，具体来说，就是以“微刺激”式中医方法固本，以“强压减”式西医手术去除“病瘤”。
一是以“微刺激”政策确保宏观经济运行总体稳健。
现阶段，我国经济仍需要定向的微刺激政策。虽然经济增长速度波动是经济运行的内在调整，属于正常现象，但经济变量背后往往是社会就业和社会福利的波动，影响到社会相当数量居民的基本生活状况，不能不要求政府妥善应对与处置。新一届政府上台以来，将“不跌出保证社会充分就业的增速”作为宏观调控下限，有着极为现实考虑。
今年以来，以“微刺激”和“定向刺激”为两大主要特征的宏观经济政策，在实体经济结构调整中发挥了积极的、正向的作用。过去“大水灌秧”式的经济刺激政策中，期待中的普惠并没有出现，而是被部分企业、少数产业截留，表现为更多的社会资源流向房地产行业，造成房价过度上涨。而“微刺激”和“定向刺激”已经框定了刺激的规模和方向，有助于经济结构和产业结构的战略性调整。事实上，近期宏观经济企稳态势进一步确立，6月份中国制造业PMI为51%，连续4个月回升，创出年内新高。
二是以“强压减”促使产业结构加快调整。
“强压减”是对经济运行中的结构性矛盾做的一次中等级别的“手术”，主要是去除“经济肿瘤”，防止“经济肿瘤”恶化成为“癌”。实体经济“手术”与人体“手术”一样要遭遇阵痛。以河北省压减6000万吨钢铁产能为例，预期将损失3000多亿资产，减少557亿税收，直接、间接影响60万人就业。
我国其他领域的“强压减”都会直接或间接影响地区生产总值，带来社会就业问题。这些都是为了宏观经济在未来继续稳健运行所付出的必然代价。事实上，就当前我国服务业加快发展的今天，由于“强压减”所引发的社会就业问题，要比上世纪90年代国有企业职工大规模下岗再就业所引发的社会成本要小得多。数据显示，虽然今年以来我国经济增长放缓，但前4个月城镇新增就业473万人，同比还增了3万人。
三是确保稳定有序的货币金融环境。
货币政策能在多大程度上推动经济增长，有理论与实践的探索。但从我国情况看，过去经济增长对宽松货币政策的过度依赖，使得我国经济结构调整紧张极为缓慢，资产价格、通货膨胀的现实与潜在威胁巨大。
应该看到，我国庞大的货币供应总量，始终是高悬在实体经济的达摩克利斯之剑。虽然这些年新增的货币供应量主要流向房地产行业，使得物价形势总体可控，但房价上涨也存在与物价全面上涨类似的社会财富再分配效应，需要引起高度警惕。而当前为了创造一个单位的GDP，需要新增近2个单位的货币供应量，表明了货币政策对经济产出推动作用已经非常低下。
事实上，我国实体经济融资困难或成本高企，是产能过剩产业、僵尸企业、房地产业对社会资金的无效、低效占用，进而产生了明显的结构性资金供求错位难题。这一问题的解决，最终还是要通过实体经济结构的主动调整来消除。如果仅仅是货币供应数量的简单增加，那么仍将存在“资金截留机制”，新增的社会融资还是会流向与经济结构调整相背离的行业、产业或企业。
四是减少与消除实体经济部门对经济刺激政策的依赖症。
历史与实践均已经表明，经济结构调整从来都不是一帆风顺的。结构调整必然存在阵痛。只有彻底消除需要调整行业、产业、企业的政府救助希望，才有可能促使这些行业、产业、企业主动调整，否则加快经济发展方式转变和经济结构调整很可能会是一句空话。
在当前宏观经济环境下，合理运用好现有的政策工具，对实体经济结构调整采取“中西医疗法”，在产业结构调整方面做一些“微创手术”，在“经济肌体”生长方面适当给予“微刺激”、“定向刺激”，以此努力减少经济转型阵痛，并不断增强我国内生经济增长动力。
(作者系中央财经大学经济学博士，供职于金融机构)