8月的各项统计数据都逊于预期，尤其被学界视作克强指数的用电量、货运量和新增贷款量增速多为2008年12月以来新低点，这使得全面降准降息预期再度升温。不少论者估计，央行的货币政策面临是否出现重大调整的时刻。有的机构则预测全面降息降准可能性增大，但也有观察人士认为，货币政策更会以结构性调整为主，央行可能通过其他政策工具达到降准降息之目的。
最近广为流传的信息是，央行将对五大银行实施5000亿元常设借贷便利（standing lending facility，简称SLF）操作。据多家机构的估价，期限为3个月的SLF，性质类同基础货币的投放，规模近似全面降准0.5个百分点。若果真如此则意味着央行货币政策短期宽松在常态化，并正强化货币政策全面调整的预期。换言之，面对经济增长下行的压力，尽管央行再也不会如2008年下半年那样出台全面量化与质化宽松的货币政策，但定向型量化宽松却可能成为短期内的常态政策。
现在的问题是，当前经济增长下行成了一种趋势（有分析认为三季度经济增长可能不会高于7.3%），央行货币政策会不会出现重大调整？如果出现重大调整，对实体经济增长效果如何？如果不会，当前这种定向型的量化宽松货币政策能否起到正向的作用？当前实体经济问题通过宽松的货币政策可化解吗？在笔者看来，尽管市场对全面降准降息的预期在增强，但央行货币政策出现重大调整的概率并不会太高。因为，一是在前几天的夏季达沃斯论坛上，李克强总理已表示，尽管这几个月的一些经济指标有所波动，比如用电量、货运量、贷款供应量，但中国经济增长仍然在在合理区间，并认为完成今年中国经济主要预期指标没有问题。显然，政府对当前经济增长下行的压力比市场承受力要大，表明政府对2008年下半年推出的全面宽松货币政策所产生的后遗症有深刻的认识，并不认为当前经济数据逊于预期有多少问题。若面对经济增长下行压力，就采取一般性宽松的货币政策，或全面降准降息，那么中国经济岂不是又会走向以往靠信贷过度扩张来拉动投资及房地产的老路？
再说，在当前的经济背景下，如果央行再次采取更为宽松的货币政策，由于不少企业及行业对资金需求欲望不足，货币政策再宽松资金也不易流入实体经济，除非让这些企业在银行借到款之后再能进入房地产市场。还有，近年来房地产周期性调整银行业不良贷款快速上升，迫使银行不得不加强信贷风险控制，对信贷扩张更为谨慎。比如银行上半年年报显示，五大银行上半年不良贷款余额累计达4235亿元，同比上升近500亿元，不良贷款率也上升了0.1%。要知道，银行绝大多数信贷都与房地产业有关，如果房地产市场出现深度的周期性调整，那么银行资产质量就将直面严重恶化的风险。在这种情况下，哪怕货币政策再宽松资金流入实体经济的概率也不会高。所以，当前央行的货币政策重点只能是促使经济增长模式转型及深化改革。
当前经济增长下行压力难以缓解，很大程度上是一种经济增长方式向另一种经济增长方式转型的结果。而经济增长方式的转型，必然使得经过十多年价格膨胀以投资为主导的住房市场出现周期性调整。如果国内的住房市场不出现周期性调整，要实现这种转型是根本不可能的。而住房市场的周期性调整，也必然让以投资主导的住房市场价格向下调整，必然让与住房市场关联十分密切的行业与产业需求全面下降，及以房地产为主要内容的GDP增长下行，甚至于相关的金融风险逐渐显露出来。这些是经济增长方式转型所要付出的成本与代价。如果不付出这些代价与成本，要实现旧的经济增长模式向新的经济增长模式转型是不可能的。
据笔者的观察，随着中国经济进入深度调整期，出现意外数据的可能性也在逐渐加大，这很可能将成为另一种“常态”。经济下行压力进一步加大的情况下出台相应稳增长政策的概率正在加大。如何把握政策调控的松紧度将成为决策层接下来一段时期的重点议题。中国经济增长方式的转型，非得通过一系列深化改革来现实。不然，与经济“房地产化”密切相关的现有金融制度、货币政策、税收政策、财政政策、户籍制度就不可能改观。在上半年最终消费对GDP增长贡献率达54.4%，拉动GDP增长4个百分点的情况下，宽松货币政策对这种转型起到作用是十分有限的。
可见，今年央行全面降准降息的概率不高，定向型宏观调控应该是今年后四个月的主旋律。
（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）