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在不同经济环境下，央行的货币政策工具箱里储备了哪些政策工具，又运用这些工具做什么事情，希望达到什么效果，这应该是有区别的。事实上，尽管央行不乏创新，但常用的工具也就那几样。在经济新常态下，如何将这些工具运用到位，让实体经济和金融服务业两边都感到适度得体，这是需要研究的。
——亚夫
■经济新常态下，央行在不断地充实货币政策工具箱、增加政策工具的储备，而且也在调整、扩充原有货币政策工具的职能和实用范围。
■在适度地利用定向降准的同时，依环境变化谨慎有序地将法定存款准备金比率降到合理的水平。我们认为，在存款总量已非常庞大的情况下，存款准备金比率的调整应当避免对金融市场造成较大的流动性冲击，可根据宏观经济环境的变化，以每次较小的幅度（比如一次0.2%或者0.25%）在较长时期逐步调整，将其调整到较合理的水平，甚至可能需要十年以上的时间。
■央行贷款是货币政策的重要工具之一。通过公开市场与央行贷款（或再贴现）的配合、协调运用，不仅管理经济、金融体系中的流动性总体状况、引导市场利率总水平甚至利率结构的变化，而且通过最后贷款人职责，对某一特定金融市场或某一特定金融机构提供流动性援助，以防止局部流动性困境传导、恶化为全局性的流动性枯竭，给经济造成无法挽救的后果。
□彭兴韵
新常态下的“新手段”：法定存款准备金
经济新常态下，央行在不断地充实货币政策工具箱、增加政策工具的储备，而且也在调整、扩充原有货币政策工具的职能和实用范围。
首先，在适度地利用定向降准的同时，依环境变化谨慎有序地将法定存款准备金比率降到合理的水平。
新常态下为配合“用好增量”和“结构优化”的货币政策思路，定向“降”准是一个突出的特点。2014年央行已两次定向降准，以持支三农和小微企业贷款。该政策是近两年“稳定总量、盘活存量、优化结构”的政策原则决定的，也是与央行对当前总体流动性充裕的形势判断相呼应的。
如，在6月份定向降准后，央行明确强调：“货币政策的基本取向没有改变。”因此，央行定向降准并不是基于增加市场流动性总体供给的考虑，表明了在短期内不太会采取全面宽松政策的姿态和立场，反映了它更加重视发挥存款准备金政策在总量均衡与结构调整、经济增长与金融稳定之间的平衡作用。
但所谓定向降准，只不过是过去的差别存款准备金政策的反向应用而已。
2004年央行就采取过差别法定存款准备金政策：金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存款准备金率就越高；反之亦然。其目的在于，在我国资本充足率监管尚未有效实施，监管当局缺乏对金融机构实施区别对待的正向激励机制时，通过对差别存款准备金率达到抑制资本充足率较低且资产质量较差的金融机构盲目扩张贷款的目的。
随着宏观审慎政策理念的出现，央行2011年引入了差别准备金动态调整机制：将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系，同时考虑金融机构的系统重要性和稳健性、经济周期的景气状况，通过差别准备金来引导和激励金融机构自我保持稳健和逆周期调节信贷。其目的在于，引导信贷平稳适度增长，增强金融机构抗风险的能力；在具体信贷投向上，鼓励金融机构增加小微企业、“三农”和欠发达地区的信贷投入。
这样看来，2014年的两次“定向”降准，是央行早已采取的差别存款准备金动态调整政策的一部分，它是在宏观和市场流动性总体平稳的情况下而采取的结构调整政策。至此，中国存款准备金政策不仅仅是传统总需求管理政策，也是成了结构调整和供给管理的工具。
但更重要的是，准备金比率总水平应随经济新常态而谨慎有序地下调到合理的水平。
在旧常态下，法定存准备金政策被用作冲销外汇占款和“深度”冻结流动性的重要工具。由于外汇占款持续增加导致国内货币供给迅速扩张，为了保持币值“稳定”，央行被迫不断大幅提高法定存款准备金比率，乃至中国法定存款准备金比率在2011年被提高到21.5%的奇高水平。
总结起来，旧常态的法定存款准备金比率的运用，主要基于以下背景展开的：（1）在外汇管理体制上，实施了较严格结售汇制和资本管制；（2）持续扩张的贸易顺差与国际资本流入，导致货币与信贷扩张压力增加；（3）投资率持续上升以及房地产市场持续繁荣，使得宏观经济时时有过热之虞；因此（4）防通胀是旧常态下货币政策的主要取向。
基于以上数端，在发行央行票据难以为继、难以担当起“深度”冻结流动性重任之时，央行便频繁地使用了在货币政策中具有“巨斧”之称的法定存款准备金比率。
但新常态下，继续实施高法定存款准备金比率的政策环境已得到极大地弱化。
其一，外汇管理体制与人民币汇率市场化改革的持续深化，弱化了人民币供给的美元本位机制，国内货币供给与外汇储备之间的脐带关系减弱了。
其二，危机后，全球经济再平衡过程，将难以使中国贸易顺差持续上升。
其三，房地产市场经历十余年高速发展后步入调整期，旧常态经济扩张的综合后遗症逐渐暴露，使得新常态下通胀预期出现了转变。
最后，法定存款准备金向来就有“准备金税”之说，高法定存款准备金比率具有扭曲性效应，不仅影响商业银行的经营行为，也妨碍了中国利率市场化改革、扭曲了央行的货币政策操作。
在体制、环境悄然发生变化的情况下，将法定存款准备金比率谨慎有序地下调到合理的水平，不仅是稳增长政策、缓解“融资难、融资贵”困局的需要，也是进一步深化金融体制市场化改革的需要。这是新常态下准备金政策的基本趋势。
我们认为，在存款总量已非常庞大的情况下，存款准备金比率的调整应当避免对金融市场造成较大的流动性冲击，可根据宏观经济环境的变化，以每次较小的幅度（比如一次0.2%或者0.25%）在较长时期逐步调整，将其调整到较合理的水平，甚至可能需要十年以上的时间。
新常态下的“新手段”：中央银行贷款
央行贷款是货币政策的重要工具之一。现在，在那些高度市场化的国家，由于取消了法定存款准备金制度或者法定存款准备金比率处于极低水平，央行贷款（或再贴现）与公开市场操作便成为其货币政策的主要工具，通过公开市场与央行贷款的配合、协调运用，不仅管理经济、金融体系中的流动性总体状况、引导市场利率总水平甚至利率结构的变化，而且通过最后贷款人职责，对某一特定金融市场或某一特定金融机构提供流动性援助，防止局部流动性困境传导、恶化为全局性的流动性枯竭，给经济造成无法挽救的后果。
各国央行贷款的具体名称可能有所不同，具体执行方式也因央行而异。就中国而言，现有央行贷款主要包括：再贴现、再贷款、常备贷款、抵押补充贷款。从广义上说，常备贷款与抵押补充贷款均属于再贷款的特殊类型。
再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。央行通过适时调整再贴现总量及其利率，选择再贴现合格票据，可以达到吞吐基础货币、实施货币调控和引导信贷结构调整的目的。再贷款则是央行对金融机构发放的贷款。在1984年人民银行行使央行职能以后相当长一段时期，再贷款一直是我国最重要的货币政策工具。再贴现与再贷款，都可以调节货币与信用总量和结构。
但应用这两种政策工具时，央行具有一定的被动性，当央行的再贷款和再贴现余额较低时，就不能用它们来实施紧缩性货币政策；即，当中央银行需要紧缩和冻结过量的流动性时，再贴现与再贷款在货币政策的应用中就会受到牵制或几乎无用武之地。这正是新世纪中旧常态下中国货币政策的现实写照。
但在新常态下，对冲销外汇占款和深度冻结流动性的货币政策操作需求下降，为央行资产方的操作提供了必要的空间。因此，再贴现与再贷款将改变其在旧常态中那种“绣花瓶”的形象，真正发挥其调节货币信贷总量及结构的政策功效。
例如，2014年上半年，央行主要利用再贷款来引导信贷结构的调整。3月初，人民银行对部分省（区、市）增加支农再贷款额度共200亿元。年初央行继续调整再贷款分类、新设信贷政策支持再贷款，强化对小微企业融资的支持。3月20日，央行正式在信贷政策支持再贷款类别下创设支小再贷款，专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷，确定全国支小再贷款500亿元的额度。当然，央行还可通过调整再贴现来引导金融机构的信贷投向和调整信贷总量。
央行于2013年初创设了常备借贷便利（SLF）。它是央行正常的流动性供给渠道，对象主要为政策性和全国性商业银行，期限为1-3个月，以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级债券类资产及优质信贷资产等。2014年春节前，央行通过常备借贷便利向符合条件的大型商业银行提供了短期流动性支持，稳定了市场预期，促进了货币市场平稳运行。春节后，央行全额收回了春节期间通过常备借贷便利提供的流动性。2014年第一季度累计开展常备借贷便利3400亿元，期末常备借贷便利余额为0。央行创设该工具加强了对货币市场的流动性管理，在2013年6月钱荒之后，中国货币市场利率便逐步回落到了较为正常的水平。应当说，这有利于稳定实体经济的融资成本及对未来财务风险。
抵押补充贷款，即金融机构以一定的合格抵押品为担保从央行获得贷款的一种货币政策操作工具。相对于普通央行再贷款而言，抵押补充贷款是非信用贷款；相对于常备贷款，其贷款的期限更，它的应用可以让央行引导中期利率走势。这样，通过公开市场操作中的短期流动性调节工具、央行贷款中期限较短的常备贷款和期限较长的抵押补充贷款，形成了多样化的引导利率期限结构的“利率走廊”机制。不过，虽然市场一度盛传央行对某行提供了抵押补充贷款若干，但央行至今也没有对抵押补充贷款操作的任何公告。如此看来，抵押补充贷款要“明媒正娶”入室为货币政策的重要工具，央行可能还在创造条件。
新常态下的“新手段”：公开市场操作
公开市场操作是货币政策的微调工具，具有法定存款准备金政策无可比拟的灵活性。旧常态下的公开市场操作主要以发行央行票据和债券回购或逆回购操作为主。发行央行票据是为冲销外汇占款应运而生的。但随着存款准备金在冻结流动性中地位的增强，央行票据在公开市场操作便日趋式微，乃至2013年6月之后，就再没有发行过央行票据，央行票据余额从最高时的46000亿余元下降到了2014年6月末的7000亿余元。
不可否认，央行票据在中国货币政策操作乃至金融市场发展中均发挥过积极的作用，它不仅是央行冲销外汇占款的手段，在中国金融市场缺乏短期债券的情况下，较短央行票据完善了中国债券市场及利率期限结构。除了央票外，债券正回购与逆回购操作也是央行公开市场操作的主要手段，无论是正回购操作还是逆回购操作，期限都非常短，其主要作用也只在于调节市场流动性的短期变化，在相当程度上，它与短期流动性调节工具并无本质差异。
另外，自2006年起，央行便接受财政部委托展开国库现金管理，由公开市场操作室通过利率招标，将一定国库资金转移到中标的商业银行。不过，国库现金管理只是单向的资金流动，它会增加基础货币供给，对市场流动性具有扩张之效，因此，它不如央行票据的发行与赎回、债券正逆回购操作那些具有灵活调剂流动性的功效。
毫无疑问，在新常态下，公开市场操作仍将是货币政策微调的基本工具，但央行票据余额将进一步下降，甚至不再体现在央行资产负债表的负债方，因此，公开市场操作的对象可能转向国债或金融机构债券。十八届三中全会关于全面深化改革的若干决定中指出，要完善国债收益率曲线，这意味着国债期限结构将会更加多样化，尤其是短期国债的经常性发行，不仅将完善政府债券市场结构，也会为公开市场操作提供更多的工具。
当然，公开市场操作的主要作用仍将是调节市场流动性和引导市场利率走向。2013年6月的钱荒事件之后，货币政策开始关注短期市场利率的波动，随后，创设了短期流动性调节工具，以对货币市场流动性出人意料的变化进行干预。由于任何局部金融市场的意外剧烈波动都可能对整个金融市场造成不利影响，因此，针对特定金融市场波动而展开的“定向公开市场”操作，也可能成为货币政策的新尝试。
鉴于新常态下中国利率市场化改革已进入“收官”阶段，公开市场操作将不仅引导市场利率总体水平的变化，还将通过不同期限债券的操作引导利率期限结构的变化，甚至购买不同信用评级的其他机构债券以引导利率风险结构，提高货币政策传导效率。
新常态下的“新手段”：利率与汇率政策
我国央行行长曾说过，中国货币政策注重数量型调控，轻价格型调控，而后者在货币政调控中的效果往往会更好。虽然市场通常将“价格型调控”，不恰当地简化为央行调整存贷款利率水平，但除此之外，旧常态的利率政策还调整存贷款利率浮动区间、深化利率市场化改革。在相当程度上，存贷款利率浮动区间的调整与利率市场化改革是紧密地联系在一起的，前者本身就是渐进式利率市场化的必要步骤，随着利率市场化改革的深入，央行直接调整存贷款基准利率作为政策手段的作用不断下降。
新常态下，政府更加重视破解“融资难、融资贵”的困局。根据央行统计，2014年6月，一般贷款加权利率为7.26%，2011年以来，该利率一直在7%以上；在利率浮动方面，金融机构贷款利率上浮占比达70%左右，下浮占比不足10%。当然，这并不能真正反映“融资贵”的现实，因为大量的三农与小微贷款利率则要比一般贷款加权利率高得多。贷款利率总体处于较高水平，既因为无风险利率上升，也因为风险溢价上升了。由于过去高度刺激政策的不良后果正逐渐显现，金融风险逐渐暴露，风险溢价可能还会略有上升，因此，要降低总体利率水平，就要降低市场无风险利率。但现在所指的“融资贵”，似乎并不是泛指利率总水平，而更多是指小微企业和涉农贷款的利率较高。
因此，央行在实际货币政策操作中，并没有像市场呼吁的那样，降低存贷款基准利率，而是通过降低支农再贷款利率，以引导农村金融机构涉农贷款利率。这一操作表明，央行并无意通过“定向降低贷款基准利率”的办法来降低特定部门的融资成本。但由于资本存量已达到了一个比较高的水平，实际利率会随着资本存量的上升而下降，只要央行能够较好地控制物价总水平，名义利率也可能会保持在相对较低的水平。这即是说，在新常态下，要缓解融资贵，本身要求贯彻“总量稳定”的政策原则。
央行相关人士曾指出，要发挥“利率与汇率”这“二率”协调作用，这表明，央行非常看重它们对经济不同领域的不同作用机制和效果。因此，旧常态下，央行在推进利率市场化的同时，也在不断推进汇率的市场化；在调整利率水平的同时，也在通过更加灵活的汇率机制调节人民币汇率水平。
但总体说来，与利率的波动不同，旧常态下的人民币汇率，既因中国经济的持续增长、也因受到国外政治压力而被动地持续上升。因此，单边升值是旧常态下人民币汇率的主导预期。结果，在国内外利差与升值预期的双重作用下，资本持续流入给国内经济造成了极大冲击。但人民币汇率改革的基本取向就是充分发挥市场供求作用，增强人民币汇率的灵活性，在2005年汇改以来人民币已较大升值的背景下，政府在应对人民币升值的国外压力时，会更加积极、主动。因此，一方面，来自贸易顺差的人民币需求会减弱，另一方面汇率机制更加市场化使得汇率更加灵活，这都会增加人民币汇率的双向波动性。
2014年以来的人民币汇率动态表明了双向波动的新常态。随着中国在全球经济中地位进一步提升，中国金融市场进一步深化，广大新兴经济体改变以美元为主导的国际货币体系的迫切愿望，一些与中国有着密切贸易与资本往来的新兴经济体对人民币需求上升等等，都表明，双向波动并不是人民币升值的终结。但无论如何，旧常态那种单边升值的态势一去不复返了。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）