专题会场二：利率、汇率市场化改革路线图
利率和汇率市场化是中国既定的金融改革目标。但两者都将对经济和金融体系带来巨大影响，必须详细研判、谨慎推进。中国在存贷款利率的非对称调息，迈出了利率市场化一小步，理财产品的迅速崛起也对利率管制带来了很大冲击。长期被认为低估的人民币汇率，似乎已经迫近短期均衡水平。未来的汇率市场化将如何进一步提升？利率和汇率市场化的现实障碍还有哪些？
时间：
6月29日09:30 - 10:45
主持：
朱宁 上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授
演讲嘉宾：
罗然志 英仕曼集团亚洲区主席、GLG公司董事总经理
李梅 中国银河金融控股有限责任公司执行董事、总经理
乔依德 上海发展研究基金会副会长兼秘书长
陈学彬 复旦大学金融研究院常务副院长
谢国忠 独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事
马克斯-罗德劳尔 国际货币基金组织亚太部副主任
文字实录：
[朱宁] 各位尊敬的来宾，大家早上好。 [09:36:31]
[朱宁] 非常高兴今天有机会主持“专题会场二：利率、汇率市场化改革路线图”，首先向各位介绍一下今天参加本次讨论的各位嘉宾。 [09:37:20]
[朱宁] 罗然志，英仕曼集团亚洲区主席、GLG公司董事总经理。李梅女士，中国银河金融控股有限责任公司执行董事、总经理。乔依德，上海发展研究基金会副会长兼秘书长。 陈学彬，复旦大学金融研究院常务副院长。下一位大家非常熟悉了，独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠。最后一位是马克思·罗德劳尔，国际货币基金组织亚太部副主任。 [09:38:56]
[朱宁] 各位嘉宾和我们分享利率、汇率市场化改革路线图之前，首先简单为这次讨论进行一个破题。中国下一步的金融改革，最核心的三个方面是利率市场化、汇率市场决定和人民币资本账户的开放，这三点改革都非常重要，同时相互间是紧密联系在一起的。从这个角度来讲，今天在这里讨论的话题是关系到中国经济和中国金融体系在今后5到10年，整个重要改革的最核心的内容和路线图。先请各位说一下，大家认为人民币经历过去10年左右利率、汇率市场化，目前处于什么情况？今后人民币的进一步改革，无论国内的利率水平还是相对国际美元等货币水平，大家有什么样的展望？ [09:40:32]
[罗然志] 非常感谢，我们公司有很多人来自不同的地方，有来自上海的也有一些来自世界银行的也在我们这里工作，还有来自阿拉伯地区的人，我们可以了解那边的一些事情。 [09:42:37]
[罗然志] 大家都知道，我们是使用美国“巨无霸指数”来看人民币等货币的币值，比如看看各地的麦当劳需要多少钱。我们看高盛、DMS的生产力指标，看到对各币种的估值。总体来说，觉得现在人民币的价值是比较公允的。我们主要是关注中长期的趋势，人民币中长期的币值我们觉得未来还会升值3%到5%。 [09:43:52]
[朱宁] 我们想从市场投机、投资者，转到对市场监管和支持者，听听国际货币基金组织亚太部副主任马克思·罗德劳尔对国内金融改革方面有什么样的看法。 [09:44:11]
[马克斯·罗德劳尔] 感谢大会邀请我参加这一节的讨论，非常高兴有这么高层的听众和嘉宾，非常高兴作为国际货币基金组织的代表来到这里。 [09:44:29]
[马克斯·罗德劳尔] 中国在资本项目、汇率、国内市场上的利率，都进行了很多的改革。我们觉得，过去资本项目是完全关闭的，今天尽管中国还被认为是资本项目关闭的国家，但有很多国际收支在资本项目上是开放的。你可以看到真实的资本流动是很大的，看到真正的资本项目的开放性和巴西已经差不多了，所以可以说我们的资本项是半开放的。汇率方面，一开始中国是固汇制，05年之后第一次开放，按实际值来看增值了30%。过去12个月中，资本项目下压力很大，汇率还是升值，估计升值6%，每个月是0.5个百分点。 [09:46:31]
[马克斯·罗德劳尔] 国内的改革步子更大，你们打开了全新的领域，由市场决定。虽然有一个影子银行，我不太喜欢叫这个名字，很多东西尽管不是在银行的资产负债表中，我觉得不应该叫影子银行，这也是金融市场中被开放出来的一部分。我觉得，现在中国已经有了这样一个通道，虽然这个通道比较小但已经开放了。让中介机构决定它的利率，向市场利率化走出了重要的一步。好消息是什么？一开放，会开放很快。当你让市场做出决定，像中国这么大的市场，市场往往有很大的力量。市场会获得很大的控制权，我们就无法控制它的步伐，你只能随市场而动。 [09:48:35]
[马克斯·罗德劳尔] 开弓没有回头箭，大家可以看看金融市场开始自由化，在影子银行系统的增长非常庞大，我觉得这是激动人心的消息，标志着利率市场化。除非你拼命的控制它、遏制它，当然它也可能带来一些问题。宏观角度来说，我们也看到了两个很有意思的发展，传统来看中国的金融领域有几个标志，像固定的汇率制，中央银行会告诉可以贷款多少，会控制总额。现在中央把这几个限制都逐渐取消，除非你们再加上一些其他有用的控制机制，现在风险会变得很大。我们在很多经济体当中看到了自由化的过程中，自由化就是放松金融的条件，市场会膨胀得非常迅速。除非你实施新的控制手段和控制机制，新的货币框架，新的管理方法，不然就会有很大的风险。现在中央银行已经这么做了，他们让利率和银行业内借贷率成为决策引擎，你们改变了原有的机制，但需要有一个新的机制。 [09:52:01]
[马克斯·罗德劳尔] 在MF，我们和很多转型经济体合作，在中欧、东欧、中国、亚洲和其他的一些世界的国家。我们有一个重要的经验，当你从行政管制中央管理的系统，转到越来越多让市场、让个人、实体、公司做决策的时候，当你开始了这种进程，这有可能是在转化当中进入了最困难的阶段。为什么？你们逐步进入到市场，让所有的企业也能够自己做很多的决定，那就需要采取很多其他的措施来确定市场的纪律。这就没有办法确保政府可以担保所有的事情，一旦它进入市场的时候，就要允许他们自己承担风险。也就意味着，如果你亏钱，风险太大，你要自己承担损失。政府原先广泛提供担保，现在变成了真正的开放后，企业自己承担自己的责任。这是转化型的经济面临的问题，中国正在这个阶段当中，开弓没有回头箭，这是非常重要的。你必须扩大利率上下浮动的空间，还要建立更多的货币框架，要建立金融秩序。这样可以让市场正常运行，风险、损失都可以显示出来，将政府假定的担保消除掉，这是现在中国政府转型当中最大的事情。 [09:54:36]
[朱宁] 听过了来自海外朋友的想法，接下来请谢国忠博士交流，谢博士对中国的经济和金融改革有很多的真知灼见，我们听一下谢博士的想法。 [09:54:49]
[谢国忠] 谈汇率改革等等，改革谈了20多年一直不了了之，这和国有经济在经济当中的比例有关，和地方政府花钱有关。我觉得这个改革是比较困难的，不是一个技术性的行为，是和整个体制连在一起的。 [09:55:29]
[谢国忠] 第二，中国现在的改革很困难，和10年前相比要困难得多。不改革的后果已经形成了，如果你现在动触及到的问题很多。中国在10年前加入WTO后，竞争力有一个跨越式的上升，这是需要汇率有很大的变化。但是我们当时没有想做，到04年的时候从资金流动上就看出来，货币开始高速增长了。04年，是中国最后一次能够自己改革的时间，到05年国际对汇率升值的压力来了以后，就复杂了。中国选择的道路是人民币慢慢升值，这是整个改革当中最不好的选择，因为它等于引诱热钱进来，所以中国出现了巨大的货币泡沫。08年，又出现了美国的量化宽松货币政策，加速了热钱对中国的流入。 [09:56:44]
[谢国忠] 这么多年，中国资产的信贷快速膨胀，引起了整个经济全面泡沫化。现在我们看到，一季度的货币、信贷增长和名义GDP增长是6：1的关系，说明大部分的钱是用去泡沫的。这时候我们又多了一个限制条件，泡沫是否会爆？爆了怎么办？这成为政治上考量的一个限制条件。我觉得，改革可能会很复杂会比较缓慢。不像一些学者或者市场预期的中国的改革会比较快。现在大家对人民币增值预期变成了贬值预期，热钱流入变成了热钱流出，这对未来的改革非常重要。如果让利息比较高，让国内经济来调整，这是一个可能。另外，对资本上的流动性的控制会朝回走会抓住人，是谁把钱拿出去的？第三个可能是让汇率浮动，反应市场的预期。中国的改革，不是一个顶层设计，是以后对市场力量的反应，我个人感觉这是今后1、2年里面我们会看到的。 [09:59:20]
[朱宁] 我的合作者、导师耶鲁大学的经济学家席勒教授是一位“泡沫先生”，我们对中国的资产泡沫要给予更多的关注。谢国忠认为，没有真正的时间表和路线图，很难有一个万能的解决时间表和方案。 [10:00:22]
[谢国忠] 我自己的感觉，97、98年的危机，韩国、台湾改革了，货币金融利率体系都现代化和国际接轨了。如果中国没有这样的过程，我觉得很困难。其中有一点，如果我们有市场的压力，它怎么反应？如果每次市场有压力的时候，你更朝市场化走一步，中国就走出来了。市场有压力的时候如果是倒过来走，那就不一样了。 [10:01:11]
[朱宁] 也就是市场和政府的关系，谁进谁退的关系。接下来我们听听中国银河金融控股有限责任公司执行董事、总经理李梅，她对下一步人民币利率、汇率市场化怎么推动有什么看法。 [10:01:54]
[李梅] 非常高兴今天有机会和大家探讨利率、汇率市场化改革的有关话题。刚才各位专家谈了利率、汇率市场化改革当中的一些问题，目前利率、汇率市场化的改革越来越难了，我想我是同意这一点的。整个我们的经济变了，我们的整个环境变了，确实在考量这些改革因素的时候，我们的难度是增加了。 [10:02:26]
[李梅] 今天，我想试着从另外一个角度，从社会生活中近几年发生的一些现象来谈谈中国利率、汇率的联动以及市场化的一些思考。 1、这次论坛大家都在议论一个“钱荒”的事件。6月20号，银行间债券市场隔夜回购利率一度达到30%，7天达到了28%，一个月达到了18%。包括银行间同业拆借利率也出现了大幅度的飙升，隔夜是上涨578个基顶点，7天290个基点，一个月178个基点。2、最近中央电视台有个报告，在深圳和香港海关间，企业大卡车拉着同样的货物往来穿梭于深港两地，有的时候一天可达8次之多。3、谢博士刚才说了，2010年10月，美国推出的QE2，中国股市的资源股出现了暴涨。 [10:03:39]
[李梅] 这三个例子，我想说目前中国国际间的短期资本流动成为中国的一个主要现象，这三个事件都是和国际短期资本的流动密切相关的。2010年以后到未来的一段时间内，中国面临的国际资本流动、短期资本流动会成为常态，汇率在利率均衡中的决定作用会越来越大。 [10:04:27]
[李梅] 大家知道，改革开放30年来中国经济飞速发展，创造了经济的奇迹。这30年我们一直有一个长期、稳定的外资流入。经过30年，中国成为第二大经济体，也成为全球的制造业大国，建立了轻纺到重化工业一系列的产业结构。如果说过去30年，主要是外商直接投资方式，从2010年以后，中国的国际资本流动出现了新的特征。短期的资本流动，已经成为我们的一种常态现象。短期的资本流动目的有两个，一个是套利，一个是投资于你流动性和变现能力比较强的资产或投机的收益。最大的特点是规模大、期限短、冲击力强。刚才我说的三个事件，都体现了短期国际资本流动进出中国所造成的冲击效应，这是一个最主要的。 [10:06:08]
[李梅] 因此，如果说短期资本流动在汇率平衡中起决定作用，一定的时间内或者是短期或者是可预见的未来，利率在汇率均衡作用中起到越来越大的作用。我们在考量汇率和利率市场化的时候要根据目前的特点，中国经济的发展阶段和中国经济发展的模式来整体考量。刚才谢博士说顶层设计的问题，包括一些细节设计的问题，我们要在分析目前形势的条件下来谈我们的改革。我个人认为，根据目前的情况和中国经济发展的阶段，这个利率和汇率市场化的改革应该说是迫在眉睫。尤其是利率市场化的改革，我觉得这是必须的。当然，改革的过程中我们要从整体考量，结合我们的实际情况分步进行。 [10:07:48]
[朱宁] 谢谢李总，今天论坛当中都提到的话题就是钱荒。接下来两位是中国本地的专家，首先请复旦大学的陈教授。中国的利率和汇率形成机制里面，有哪些不能很好的让现在的汇率更好反应的，无论是国内对汇率的需要或者是人民币对美元的需求，有什么阻碍我们汇率、利率市场化的进程？ [10:09:03]
[陈学彬] 各位上午好。中国在汇率市场化和利率市场化上，已经走了10-20年的时间，特别是在05年汇改以来，在汇率改革上我们坚持了“盯住美元小幅稳步升值”的趋势发展。这种做法，有它的好处也有它的弊端。好处，汇率的改革对经济的冲击好像比较小，好像政府可以控制。汇率的作用我们可以从对经济的影响、对贸易的影响方面来评价，另外一方面就是对资本的流动影响方面来评价。 [10:10:33]
[陈学彬] 对贸易影响方面的评价，我们不是以对某一个国家的汇率来进行评价，也就是说不以双边汇率评价，要以一个国家有效汇率评价。也就是说看一看和中国贸易最主要的这些国家，他们的货币汇率和中国汇率加权的比重。如果我们只看双边汇率，特别是看美元汇率，好像是稳定在变化。但实际上，我们和美国的贸易只占中国对外贸易的不到20%，我们有70%多贸易的国家他们不是用美元的。我们看到，有效汇率我们对美元是稳定的，对其他货币是大幅波动的。今年大家看到对美元升值了1%多，大家已经觉得比去年升值大了，觉得很大。但实际上，你们看一下这个有效汇率，从去年9月份到今年6月份，实际有效汇率升了百分之六点几，你觉得大吗？再看看复旦人民币汇率指数里面的核心指数，编的包括美元、欧元、日元、英镑、港币，人民币对它升了百分之八点几，大不大？兑美元才升了百分之一点几觉得升了很大，但对其他的货币波动非常大。从05年汇改以来，人民币对美元升值了25%左右，但我们实际有效汇率升值了36%，它会不会对中国经济带来极大的影响。 [10:13:41]
[陈学彬] 所以说，汇率体制必须要改革。汇率要市场化，这主要是讲汇率的形成机制要市场化。我们对美元，一个是浮动的幅度要扩大，二是中间价形成要市场化。但我们说市场化，不是政府对汇率完全不管了，顺其自然的波动，我们要管。怎么管？汇率的目标，必须随着汇率市场化转。变稳定人民币对美元的双边汇率，转向稳定人民币的有效汇率，特别是实际有效汇率，也就是减少对实体经济的冲击。第二，稳定了有效汇率，我们对美元的波动就会加大，对美元的波动加大有什么好处？可以阻止获取人民币持续稳定增值的套利行为。 [10:15:39]
[陈学彬] 我们汇率要市场化，当然利率也要市场化。利率不市场化，也就是前面李总谈的短期套利，他们不是从购买力评价来的，是从利率来的，是为利率套利来的。利率市场化了，和国际市场接轨没有套利空间就不能套利了。但利率市场化，必须要跟货币政策的目标转变。利率市场化了，货币政策的目标必须从原来控制货币总量，转向货币基准利率。最近大家看到，中国银行的“钱荒”，大家知道中国的货币供应，M2已经百万亿了，是全球最大的供应量。但是我们居然会说“现在没钱了”，这种波动给市场传递的信号是什么？没有钱了。大家看一下，2008年美国次贷危机爆发前，美国联邦基金利率最大波动幅度也只有几个百分点。
[10:17:48]
[朱宁] 您说了很有趣的一点，中国很多的情况您都认为是硬币的两个方面，看任何一面，都会得到不同的情况。上海接下来要成为全球的金融中心，从上海本地的角度，上海究竟能对中国、对汇率、利率市场化会起什么作用？请乔会长谈谈。 [10:19:15]
[乔依德] 我先回答你在开始时候提出的问题，开始你说在利率市场化、汇率形成机制和人民币资本账户开放，下一步会怎么样？我觉得这个问题很重要，要判断怎么走向可以从两个角度来看。首先，这三部分是一定要改、必须要改。为什么？金融体制的缺陷不是一个孤立存在的，和中国经济增长方式密切有关的。中国的经济增长方式，简单来说是投资导向出口导向。因为出口导向，所以我们汇率压得比较低。压得比较低了，央行必须把顺差购买美元，一方面造成大量外汇储备，同时由于外汇占款发行大量货币，就造成了这样的情况。 [10:20:38]
[乔依德] 第二，我们是投资导向。因为要投资导向鼓励投资，所以我们在银行的存款利率一直压得很低。这样造成了什么？资金的浪费，而且对于一般的存款、存户来说也不是很公平。过去几年基本是负的利率，进一步加大了贫富差距，这又造成了我们其他方面的风险，比如影子银行、地方债务。因为货币发行量大、利率很低，钱来得容易，这和我们经济增长方式密切相关。现在中国的经济增长方式是否还可以继续下去？大家也看得很清楚。今年的经济增长率下降了，这不是一个短期、偶然的现象，而是过去差不多2年间，GDP每季度都在下降。原因很简单，一方面是外需在减少，我们劳动力的成本在增加，我们的创新能力不够。这样一种经济增长方式要改变，那就必须在金融体系方面让市场决定利率，让资本能更好的应用，这个很关键。汇率同样如此，汇率让市场决定，更好的使我国的内外经济平衡。尽管谢博士讲到以前犹豫了，但下一步这个是一定要改的。 [10:22:32]
[乔依德] 第二个判断，下一步怎么样？我国的改革基本哲学是渐进主义，摸着石头过河。这符合我国的现实情况，也是中国人的哲学思想体现，中庸之道，不想走得太极端。当然，渐进主义也有负面影响，但总要这样做。下一步，包括利率、汇率、资本账户开放，我概括六个字：小步、交叉、相继决策。小步走，可能交叉，在利率会放开一些，人民币资本账户开放也会做一些。平时我们讨论了很多，所谓次序是否重要？我对这个问题的回答，既重要又不重要。你小步走的时候，哪步先走哪步后走没有关系。去年银行贷款、存款利率放开了，人民币汇率浮动从每天的0.5%扩大到1%，这两件事哪个先做哪个后做一定很重要吗？先做哪一件后做哪一件会出大问题？不会。但是，人民币资本账户总体开放的时候，短期资金完全可以自由进出的时候，前面的利率要市场化，汇率要形成机制要市场化，这必须要做好。不做好，闸门一打开你里面没有准备好，那就要冲垮了。所以我说既重要又不重要。 [10:27:39]
[乔依德] 你的问题，中央怎么对上海支持？大家一直在讲，上海要做国际金融中心。1949年前，上海不是金融中心吗？那时候全世界第二大的股票市场，远东最大的金融中心。很多事情，中央政府可以放开，让上海自己做。由于上海的地理位置，它必然需要有很多贸易、金融，你让他自己做，我相信这是很容易的，很快就能成为国际金融中心。 [10:28:24]
[朱宁] 接下来我们从交易者、投资者的角度看一下，这会为我们带来一个看待全球市场的基本视角。 [10:28:52]
[罗然志] 我不是更在乎套利的机会，我更感兴趣的是作为一个外国投资者，我们在中国看到过去30年的时间里世界各国金融市场犯的错误，只要确保中国不要犯类似的错误就行了。这个过程中，我也非常赞赏中央银行愿意减少泡沫，在爆炸前驱减掉。 [10:31:14]
[罗然志] 有些东西我们控制不了，什么都控制会很讨厌，我们自己也不愿意。有的时候，中央银行所做的事情，它的目的我们很清楚。比如说想警告银行，不可能永远都会有钱。中央银行提供的钱是到商业银行的，不是到其他的地方，但提出这一点，会产生一些市场上没有预估到的影响。这对中国的未来来说，它可以成为一个重要的经济增长率。现在很多区域，还没有得到足够的资金。比如SME，我们看到“钱荒”问题造成很多中小企业的问题，我们需要看中央的决策是否可能有不可预估的问题。 [10:32:26]
[罗然志] 最后，我们不仅看治标的问题还要看治本的问题。有的时候，我们浪费很多力气、时间去控制，但有的东西其实只是反应了国内的政策，中国和世界相比这么大的经济总量，很多都是反应了中国国内市场的金融总量的问题。昨天我和一位中国银行界的专家在交流，作为一个外国机构，如何获得中国商业银行的贷款？你看看，美国的影子银行规模大得多。为什么有这么多影子银行？因为它不是非银行贷款，而是银行贷款，只是进行了重新的包装。影子银行之所以存在，主要是因为监管方对利率的监管。一旦这个监管放开，就不会有影子银行的问题。要么选择控制影子银行，或者你选择对利率进行管理，或者你如何能做进一步的措施，而不影响银行的利润率，银行在过去中国增长期间扮演了非常重要的角色。 [10:34:19]
[罗然志] 我和之前的嘉宾谈到的一样，也同意改革会加速。债券的倒逼机制可能会倒逼政府，政府贷了很多钱，他们会影响很多的决策，很多政府是不喜欢这一点，至少西方世界是这样的。
[10:34:57]
[朱宁] 刚才罗然志发言当中说到，在改革当中会有风险，不管朝哪个方向走都会有风险。刚才我们说到了黑天鹅的现象等，大家很关注中国银行的情况或者是隐形负债。我们还需要改革哪些东西？基于全球的一些经验，各国的政府如果在进行一些市场化利率改革的时候，他们需要采取什么措施，消除潜在的、隐形的担保义务？要采取哪些措施，可以让改革一步步的进行？ [10:36:09]
[谢国忠] 中国内部问题不解决，匆匆忙忙搞金融改革非常危险。现在和05年前相比不一样，现在支持信贷的主要是土地做抵押的，土地的价格涨了几十倍里面的水分是巨大的。你看最近地方政府对信贷的限制，有货币的供应量、有利息还有抵押品。最近在利息涨高之前，地方政府已经找抵押品了。普遍的情况是临时找一块地做一个规划，说这个地是商业用地就抵押给银行了。我看到，有的地是公用绿地、公园，不可能以后造房子的，但这样的情况现在很普遍。金融体系的背后，抵押的资产非常脆弱，我们不能匆忙的去开放。所以第一件我们要做的是处理中国房地产的泡沫，这是中国经济健康发展最关键的。房地产的泡沫，主要是地方政府用来融资的，这又牵涉到地方财政，地方政府该花多少钱的问题。如果这个问题不解决，你去搞金融改革一定会出大事。 [10:37:07]
[谢国忠] 第二，如果不搞改革，房地产泡沫爆了之后，地方政府的领导都对中央有压力。所以我们做事情要慢慢来、一步步的来。像过去7、8年的调控，3、4个月就完了，这都是吓唬人的，不是真的。每次都赌的人，胆子越来越大了，这次的调控也可能是这样。如果明年美国经济暴涨，下半年美国经济5%到6%的涨，通涨抬头。美国利息过去出现过一年涨3%，这是因为放了很多货币，现在美国的家庭资产膨胀，到了70万亿，在危机前是58万亿。这背后的消费力量非常大，这样一来，美国利息一下子加到5%到6%，中国会出大事。这是两难的问题，以后10个月、12个月里面，你自己是否做调整？如果不做调整，到时候风险会很大。 [10:38:43]
[马克斯·罗德劳尔] 我理解，您问的是一个特定的问题。现实上如何能把政府因素消除掉，让它正式市场化。其实，这是一体化的问题，影响到所有的改革方面。其实在会议最后，我们可能谈一个顶层、宏观的战略设计。但就单看金融业，我们看到有很多信托公司，有很多的资产管理公司，他们能够提供更高的回报，因为这是一个有风险存在的。但到现在，这些风险并没有形成，他们没有出现问题，即使有问题他们也可以通过抵押的问题解决这些风险。现在的情况，我要先说一下，影子银行是中国非常宝贵的一个创新，你必须要很审慎。不管做什么，不要将影子银行扼杀掉。如果你走得太远，这就会造成非常严重的违约。也不能说政府担保一切，做一个非常好的平衡，就是由政府最终决定，因为这实在太不透明了。我不知道这个水有多深，我能提的战略是三层的，市场的力量尽可能让它扩大，进一步加强监管，银监会进一步加强监管，透明度也进一步加强，透明度很重要。最终，也需要市场吸收所有的风险、信息，有更高的资产要求。如果最终可以保本，你必须确保保本的产品。一方面需要市场的力量，也需要监管，政府退回来，让最差的投资和理财产品失败，从市场上被淘汰掉。这会造成一定的影响，但这是很关键的，控制得好不会出现太大的影响。 [10:41:32]
[朱宁] 一个小孩子，我们都希望它长大，但大而不能倒。对影子银行的监管，过去几年中国和全球的金融体系监管者都在探讨这个问题。从学者角度，希望陈教授可以简短的分析一下，对影子银行下个阶段怎么能和我们的主流银行体系形成一个互补、竞争，或者是又合作又竞争的关系。 [10:42:07]
[陈学彬] 影子银行的问题我没有进行过专门的研究。但影子银行为什么能在中国、能在最近几年得到比较大的发展？它有一个特定的环境。也就是说，中国的金融体系本身存在一些问题，一是国有银行的垄断，二是你的利率，国家对存款、贷款利率进行了管制。对风险比较大的一些中小企业，他们要想获得融资，正规商业银行不愿意以自己收取的利率向这样大的风险企业投放，中小企业自然会转向其他的渠道发展。 [10:42:47]
[陈学彬] 对影子银行的评价是各种各样的，一方面它可能弥补了正规金融的不足，另外一方面可能也带来一些潜在的风险。我同意马克斯的观点，不是要消灭它，而是要加强对它的监管。 [10:43:00]
[陈学彬] 第二方面，我同意刚才国忠的观点。利率市场化和汇率市场化，还有一个是资本项目的开放，这三个是有关联的。但并不是说我们的利率市场化和汇率市场化就要像有些人提出的，要加速资本项目的开放，我觉得资本项目的开放是稳步、逐步的推进，否则在中国泡沫比较大的情况下，它可能带来危机。中国要挤泡沫，可能选择的时机并不是很好。在前一次危机的时候，各国在量化宽松“放水”的时候，我们应该努力控制不要让泡沫加速膨胀，那是比较好的时机。那时候让它膨胀了，现在别人开始紧缩了国内的资金要流出了，你跟着别人的潮流挤泡沫是很危险的。本来美国的经济增长和利率上升，资本就有流出的冲动，然后你国内再挤泡沫，那就是内外夹击，这时候中国可能会引爆危机。 [10:44:17]
[陈学彬] 第三，大家不要过度迷信市场化。我认为全球金融的波动，就是在全球过度市场化、过度金融自由化带来的。所以说，在这个布雷顿森林体系崩溃后，全球逐步市场化、自由化的结果就是各个国家拼命用货币政策为国内的利益牟利，特别是大的国家他们利用这个东西导致了对全球金融体系极大的冲击，包括美国和日本，他们都是在这个问题上带来了冲击。这两年我在做一些研究，未来在全球的国际货币体系改革上，是美元为大？还是欧元为大？还是人民币为大？还是非主权货币？这些都是过度的依赖一个国家的货币。今后，应该向多元化发展，那就是要减少对某一种货币的依赖。 [10:46:05]
[朱宁] 多元化会成为整个金融体系当中很重要的核心内容。刚才陈教授讲到一点，和中国整体的改革如出一辙，情况好的时候不愿意改，情况坏的时候不敢改。泡沫小的时候不愿意打，泡沫大的时候不敢打。很多人说创新对中国金融体系的改革和中国经济的下一步改革都非常重要，过去几年有一个非常重要的产品就是我们的理财和信托计划。想请问李梅，从市场参与者来说，对今后创新型的理财产品、信托计划，你对它今后的发展是怎样的看法？ [10:46:59]
[李梅] 应该说，关于影子银行的问题，其实我非常同意马克斯先生的观点，影子银行这个名字我也很不喜欢。当然，影子银行是大家共同的说法，就像说我们的钱没有到实体经济去，在空转。实际上根据我们在市场中从实际做投资、做产品设计的人来讲，我觉得这些问题都有失偏驳。所谓影子银行所说的这些，换句话说就是没有办法，只能通过这些方式。当年银行通过存贷利差来获取银行的收益，随着这个进程希望银行通过中间业务来改变它的资产负债，我个人认为这本来是一个比较正常的市场化进程或者说是一个创新。 [10:49:50]
[朱宁] 其实影子银行的出现和发展，是由监管套利，之所以有套利，监管是鼓励、允许它发展？
[10:50:06]
[李梅] 应该是这个进程。 [10:50:15]
[朱宁] 乔会长，今天我们是陆家嘴论坛，再回到上海本地。您个人在这方面有很多的研究、想法，上海一直被大家认为是中国资本市场最代表市场、最代表国际化的一个核心。在整个利率市场化、人民币国际化的过程中，上海究竟需要在哪个方面有更大的突破才能让上海作为国际金融中心的地位有可能建立起来，或者是有可能进一步的发展？ [10:51:06]
[乔依德] 最近中央也允许上海探索建立自由贸易区，李克强总理年初时来过，这对上海也是一个机会。具体的内容我不知道他们怎么制定的，但我个人觉得资本账户开放的试点应该在这里面占有一定的地位。昨天周小川行长在报告当中也提到，据我知道上海也在试，允许在华经营的跨国公司的子公司间可以用人民币跨境交易、流通。这个已经在做了，可能还会扩大，比如是否可以扩大到中国的公司？这是很重要的一点。 [10:52:06]
[乔依德] 另外补充一下前面的问题，我还是觉得对上海国际金融中心，大家谈得比较多，但实际上推动的难度也是很大的，这跟我们整个国家的体制有关。上海现在做的是地方政府，但关于金融的重大决策都不是地方政府能做的，应该很客观的来看这个问题。我也说不好，是不是中央有关部门能更多的放一点权来让地方做。比如，不一定放到地方政府，类似于央行的上海总部，其他的证监会、银监会在上海有一个第二总部或者是代表处，有些决定可以由他们做，不一定是让上海市政府做。你做的决定，应该靠近第一线，这个比较重要。 [10:53:27]
[乔依德] 刚才大家讨论了影子银行等等，金融危机之后带来一个新的观念叫激励相容。包括个人、包括机构，哪怕一个地方政府，激励机制一定要搞对，激励机制搞不对就会造成很大的金融风险，地方政府也是这样。最近关于利率市场化谈了很多，现在搞“存款保险”似乎呼之欲出，但我有保留。我觉得没有做到激励相容。外面经常讲，为什么要搞存款保险？以前是隐性担保，所以要搞存款保险，这是矛盾的。隐性担保变成显性担保，道德风险更大而非更小。 [10:55:35]
[朱宁] 改革有风险，但有些风险是隐性的有的是显性的，我们考虑到显性风险也要考虑到不改革有很多隐性风险。 [10:55:50]
[乔依德] 对。 [10:55:55]
[朱宁] 过去一个小时各位嘉宾和大家分享了思维的火花，也有思维的碰撞。接下来，我希望各位嘉宾可以用一分钟的时间总结一下对利率、汇率市场化路线图的精辟想法。 [10:56:20]
[罗然志] 第一，我们希望每个人都可以努力恢复这些产品的声誉，这样才可以进行更多的监管，有更多的透明度。但应该放松这些产品，过去几年这些产品推动了中国经济的增长。第二，资本和债务的错配，短期和长期的错配，没有银行可以这么做，要改进。第三，对上海来说，超主权基金是一个很好的想法，中国五年计划中应该考虑一下，上海如何在国际金融中心的发展当中如何发挥更重要的作用。 [10:57:24]
[李梅] 我还是希望利率市场化的进程还是要积极的推进。推进的过程中，刚才讲了，要和我们现在的经济发展阶段、经济发展模式统一考量，不能头痛医头，脚痛医脚。我个人也有一个观点，利率市场化的进程中，我们作为市场参与主体，在方方面面我们也会进行筛选，谁准备好了大家有目共睹的。 [10:58:56]
[乔依德] 还是继续推进，相信个体在市场当中会做出正确的决策。 [10:59:13]
[陈学彬] 我相信利率市场化和汇率市场化都会继续推进，但我们一定要有配套的、相应的改革。在汇率的市场化中，我们要转变我们的目标，汇率政策的目标到稳定有效汇率。利率市场化中，货币政策的中间目标，要转到稳定基准汇率。再一个，不要迷信金融市场化、自由化。在国际上我们要倡导建立新的国际汇率体系，要限制各个国家盲目的利用自己发行货币的权利，来制造货币对全球、对其他国家的干扰，两方面我们都要去推进。 [11:00:22]
[谢国忠] 从理论上来说，最佳次序是先利率市场化，再汇率市场化，再是资本账户开放。中国政府像乔依德刚才说的，在慢慢朝前走。我觉得如果没有实体经济的改革，金融的改革不会成功。现在不少人提出的观点，通过金融改革来逼实体经济的改革，我觉得不太可能。资本账户的开放我觉得是很遥远的事，短期走回头路的可能性很大。政府如果要做一件事把利率压下来，很可能通过控制资本外流来做的。再加一句，中国现在什么都是负面的，原来大家都说我是负面的，现在我看到的人都比我负面。国外的人原来还正面，现在也很负面了。我觉得，大家都很负面会恶性循环，中国的国家力量有很多，中国老百姓在世界上最有竞争力，全球化对中国非常有利。如果中国现在光是看问题去改革，很危险。中国通过改革要创造亮点，让大家有信心，要乐观。所以我们一是自由贸易区上要做，二是让民营资本进入更多的市场可以进行投资，这也是可以做的事。现在中国要做的改革，最重要的是要让实体经济有朝上走的力量。有了这个力量，你再去搞金融改革就比较合适了，崩盘的风险会低很多。所以我觉得中国的改革要配套，要重视实体经济，金融方面要小心。 [11:02:42]
[马克斯·罗德劳尔] 刚才我们谈了基本的原则，大家要记得，市场的力量可以扮更大的角色。我们要更善于宏观的管理、审慎管理和具有审慎的精神。再想想还有其他的问题，要把激励机制放对，金融需要扮演很多的角色。金融和很多其他的实体经济是有关的，很多传统上的经济学家已经研究提出了，比如说财政的、预算的限制，也都会带来经济的转型。但是我在这里也不是想贬低金融改革的重要性，金融改革之外比如说利率市场化，我们知道最终目标一定是市场来定义的一个利率体制，现在还没有做到。但要实现这一点，我们下一步从监管当中10%左右的限制现在可以放开到20%-30%，我们可以逐步放开上下浮动的区间。比如政府一天看浮动曲线，放开到5天、7天来看。要放开浮动利率，要允许银行以更开放的心态积极追求储蓄，但如果银行太激进怎么办？银行最后亏本竞争了怎么办？我们需要有一个非常透明的方式。尤其是小银行，一旦利率市场化，他们会把自己竞争出市场，他们是否会破产？对储户来说会有什么样的影响？大家都认为，储蓄是保险的，根本用不着储蓄保险，我们要认识到哪些储蓄是不需要保险的，其实储蓄保险非常重要，要让大家意识到。比如在农村银行的储蓄，他们有一定的储蓄保险的需要？我们如何应对这些银行和银行储蓄的保险？在一个新开放的环境里面，小一些的银行如何竞争？这些都是很重要的问题，我们需要进一步的说清楚。储蓄保险是非常重要的内容，做好了才可以进行下一步的改革。 [11:05:21]
[马克斯·罗德劳尔] 货币的政策，最终也要由利率来定，而不是QE定。由利率决定一个货币政策，这是第一次中央银行清楚的释放出信号，这是非常好的发展方向。银行间的市场，对于未来非常稳定的货币政策非常有影响力，还有其他的一些事情可以做，让这个市场的框架更稳定，而不是被短期的货币框架所影响。未来上下波动的空间希望可以扩大一些，另外是我们每天还可以评估，比如前一天晚上的关门价格，闭市的价格，这对未来市场可以制定一些新的机制。未来的市场发展趋势不可能是一个大爆炸的趋势，中央银行过去已经建立起非常清晰的路线图，我们有好几个平台、窗口，知道资本如何流出流入？这些窗口应该放开，窗口一旦打开，我们知道资本流出流入怎样，流到哪里。所以中央一旦有快钱流出流入就可以快速反应。 [11:08:29]
[朱宁] 希望大家和我们一起用热烈的掌声感谢专家和我们分享利率、汇率市场化改革的诸多想法，也感谢大家的参与，谢谢各位。 [11:08:52]