寻找内外部均衡最优平衡点 明年货币政策实施路径明朗

　　12月13日，人民银行行长易纲走上“新浪·长安讲坛”，用通俗易懂的话语阐释中国货币政策框架。这次讲话中，易纲谈及市场最关心的货币、信用等问题，透露出了明年货币政策工具运用的方向信号。在稳健中性的基调下，兼顾内外部均衡的考量准则，为货币政策具体实施路径指明方向。

　　从数量型走向价格型调控

　　“我们正在从数量调控为主向价格调控为主转变的过程中。”易纲表示，两者都要用，相对过去，价格调控越来越重要，但由于我们的基础、体制机制、人们的思维习惯，数量调控目前也没有被放弃，它也很重要。

　　“目前市场对于货币政策价格型引导的反应是比较充分的，比如7天回购利率从上半年均值3.3%回落到下半年的均值2.6%，并持续了半年之久，这个利率台阶的转换，或表明价格型调控告一段落。”民生银行金融市场部交易中心负责人宋垚表示。

　　从当前公开市场操作“水池”的整体利率水平来看，今年也发生了较大变化。自10月25日以来，央行暂停了逆回购操作。而在过去，7天、14天和28天逆回购是央行向市场频繁投放的短期资金。

　　目前“水池”里就剩下了1年期中期借贷便利（MLF）的长期资金，其利率为3.3%，远高于7天逆回购利率2.55%。

　　在市场人士看来，央行没动利率，但通过暂停投放，变相“上调”了公开市场操作整体资金成本。“如果以后货币政策从数量型向价格型调控转换，除了短端回购利率中枢降至低平台，长期MLF利率也有较大概率的下移可能性。”宋垚表示。

　　中信证券固定收益首席分析师明明认为，降息可能将是明年货币政策宽松的一个选项。与此同时，数量型工具仍有效。“降准和MLF的数量工具组合仍将持续。高法定存款准备金率导致长期流动性缺口较大，需通过降准予以弥补。在人民银行目前的货币政策工具中，只有调整法定存款准备金具有满足长期性流动性需求的特征。而在货币政策框架从数量工具向价格工具转型的过程中，高法定存款准备金率已经没有必要。”明明表示。

　　从宽货币到宽信用还有多远

　　易纲坦言，近期信用收缩和经济下行的压力有所加大。前两年，以委托贷款、信托贷款为代表的表外融资增加较多，但是进入2018年以来，委托贷款和信托贷款都是负增长；与此同时，社融增长率的下降，使得基础建设投资也在同比下滑。这两个变量是高度相关的，因为很多基建投资都是依靠表外融资来进行。

　　易纲提出了下一步政策考虑：一是坚持稳健中性的货币政策，做好预调微调，把握好度； 二是强化政策统筹协调，缓释信用收缩；三是发挥好“几家抬”的合力，引导资金流向民营企业、小微金融等重要领域和薄弱环节；四是继续深化金融改革，疏通货币政策传导机制。

　　可以看到，引导宽货币转向宽信用，仍是未来货币政策努力的一个重要方向。明明认为，信用扩张的关键点在于改善小微企业融资环境，对小微民营企业的政策支持仍将是未来货币政策的主要内容之一。

　　“从国际实践来看，宽货币向宽信用的传导都是一个比较艰难的过程，2014年欧洲央行和英格兰央行都操作过‘融资换贷款计划’，但事后看收效甚微。目前宽货币向宽信用的传导，除了依靠市场自身传导规律，还需要行政干预和一些特殊的结构性政策。只要货币政策宽松环境持续存在，宽信用的边际好转会有所体现，最差的阶段已经过去了。”宋垚表示。

　　易纲指出，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡；但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡之间找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。

　　“目前市场对于明年货币宽松基本形成一致预期，但一致预期的事情又会经常出错。”宋垚认为，最乐观的情况是，如果央行看重价格调控，7天回购的价格中枢有望向2.3%靠拢，1年期MLF利率有望降至3%。