章文贡

  当我们在谈论流动性紧张时,我们到底是在谈论什么?

  6月、12月银行间资金紧张、利率大幅上行的表面原因,大家已经总结到了事无巨细的程度:存款准备金的缴存、财政资金投放、季末年末时点因素、“央妈断奶”……

  但这些因素,往年并非没有,为何流动性紧张偏偏发生在2013年?

  事实上,宏观意义层面,中国流动性并不缺乏:超过100万亿的货币供应量(M2),在一年前还引发了货币是否超发的激烈讨论。但到了2013年,银行却出现了捧着一大碗水喊口渴的奇怪现象。

  如此看来,资金紧张似乎又是一个伪命题。既然如此,这两次银行间流动性紧张的本质原因何在?还有必要担心资金紧张可能常态化吗?

  真假降杠杆

  昨日,上海银行间同业拆放利率(Shibor)继续下行,隔夜、一周、一月Shibor利率迅速回落。距离2013年年关仅有6天,若不出意外,这次流动性紧张已经成功完成“软着陆”,类似6月那次流动性紧张的情况将不会出现。

  危机度过之后,最好的补救措施就是冷静下来思考总结:为何流动性紧张频频光临?

  在回答这一问题之前,不妨先从流动性谈起,中国会发生流动性危机吗?

  先看两组数据:截至2013年11月底,M2规模高达108万亿,约是GDP的2倍;银行存款准备金率约20%,是世界主要经济体中最高的。从宏观意义上来看,中国根本不存在所谓的“流动性危机”,真实的情况是对“涝”的担心应远超过对“旱”的恐惧。

  其实,也正是出于这种判断,在面对流动性阶段性紧张、资金利率攀升的时候,央行一直保持着政策的定力,没有大手笔放松“银根”。

  对于央行并未“放水”,市场上猜测颇多。一种主流的观点认为,央行是有意执行适度偏紧的货币政策,逼迫金融机构降杠杆。甚至更进一步看,是通过提高利率的方式主动降杠杆,以期达到化解金融风险、促进经济结构调整和产业升级的目的。

  但简单地将三个宏观数据进行对比之后,会发现这种猜测远远站不住脚。预计到2013年年底,M2增速在14%左右,全年CPI增幅约2.7%,GDP增速7.8%。这意味着,CPI和GDP增速二者之和为10.5%,比M2增速还差3.5个百分点。在货币化进程临近尾声的情况下,如此高的差额,说明并不是在降杠杆。实际上,中国经济的杠杆倍数一直在增加。

  资金黑洞

  既然央行有充足理由保持定力,坚守不放水底线,那在这场流动性紧张的博弈中,主要问题就要归结到另一个主角身上了。

  最近几年,中国的金融创新可谓风起云涌,利率市场化进程已经在负债端提前开始预演。正因如此,有分析认为,流动性的紧张是商业银行和中央银行对利率市场化的一个调适过程。这种变动可以从商业银行的资产端和负债端两个方面去考量。

  先看资产端,尽管利率市场化扑面而来,但在业务上,很多银行依然沿袭过去简单扩张、占有资产的惯性,缺乏灵活应对市场流动性和利率变化的准备和能力。甚至在监管层对信贷额度管控加强的情况下,通过所谓的同业业务创新,将资产特别是非标资产等迅速做大。

  而在负债端,居民理财意识的觉醒,传统的定期存款等理财方式已经满足不了居民的需求。一方面,以前的居民储蓄、对公存款,大量流向了银行理财产品;另一方面,余额宝、信托计划等产品又分掉了银行的一大杯羹。负债端越来越成为银行的“软肋”。

  明明知道负债难以组织,但商业银行仍执意选择做大资产规模的道路。但商业银行仍执意选择做大资产规模的道路。说到底,还是对盈利的追逐战胜了对流动性风险的恐惧。这其中,迅速增大的同业业务就是问题的核心。

  同业业务在形式上表现为多市场、金融同业之间的资金往来,其对应的基础资产,比如各种票据、委托贷款、信托贷款、集合资产管理计划等。但本质上都是为企业和项目提供融资,获得这些资金的主要以房地产、政府融资平台这两类机构为主。

  由于对资金价格并不敏感,房地产、政府融资平台就像两个资金黑洞一样,源源不断地吸收各类资金,债务规模越滚越大。

  同业业务做大之后,银行的一个症状表现就是,负债来源严重依赖同业资金。在平常时段还好,银行的这种紧平衡还能持续,但一旦临近季末、年末,冲基数的诉求驱使银行抢夺资金。瞬间,在银行间市场上,所有银行对钱的需求高涨,都在找钱,而资金的提供方却难觅踪迹,由此导致资金价格螺旋式上升。

  谋求监管合力

  复盘整个流动性紧张的过程,央行与金融机构之间的博弈已十分明晰。

  央行从金融稳定的角度出发,其诉求是银行应该合理安排资产负债总量和期限结构,合理把握一般贷款、票据融资等配置结构和投放进度。

  而金融机构的诉求是通过同业业务创新,做大资产规模,赚取房地产、地方政府融资平台等能承受高利率机构的利息。

  在当前“一行三会”的监管分工格局之下,央行主要负责货币政策制定和执行,以及维护金融稳定,而银监会则负责监管具体的银行业金融机构。在这两次流动性紧张事件中,我们看到,冲在最前面的一直是央行,银监会的身影则难觅。

  其实,针对当前同业问题,市场一直在传言银监会正在制定《商业银行同业融资管理办法》,即业界流传的“9号文”。9号文被认为有利于促进银行资产负债结构调整,以及更好地进行流动性风险管理。但时至今日,9号文尚未正式出台。

  早在今年8月,国务院正式批复同意建立金融监管协调部际联席会议制度。联席会议由人民银行牵头,成员单位包括银监会、证监会、保监会、外汇局,必要时可邀请发展改革委、财政部等有关部门参加。

  联席会议被视为解决监管真空和重复监管的重要抓手。在应对将来可能出现的季末流动性紧张之时,打出监管“组合拳”,发挥监管联动作用的必要性开始凸显。这其中,联席会议的作用有待更好发挥。

  从更宏观的视角来看,金融在相当程度上是实体经济的一面镜子,金融的问题是实体经济的反映。对“脉冲式”的流动性高度紧张,治本之策在于通过系统性的改革,实现预算硬约束,真正抑制地方政府融资平台等非市场主体的投资冲动。