◆“防风险”依然是2014年宏观审慎管理的重点。为防止资金过度流向地方融资平台和房地产领域，避免风险进一步累积，货币政策需要保持稳健基调。为防止银行同业业务不规范发展加大银行体系风险以及控制”影子银行”风险，政策也不宜宽松。
◆2014年公开市场操作将继续“唱主角”，继续担当平抑流动性波动、保持流动性合理、引导市场利率走向的主要工具，并根据形势变化灵活调整回笼和投放的力度。
◆预计在汇率波幅扩大的背景下，受2014年美联储QE缩量推动美元指数有所走强，按贸易加权的人民币实际有效汇率仍将小幅升值，年内人民币兑美元“汇率破6”也将是大概率事件。
□交通银行金融研究中心
一、世界经济温和复苏，大宗商品价格回调
2014年世界经济有望进一步走出危机的阴影，继续温和复苏，但仍可能处于脆弱的再平衡调整周期。“美国复苏、日本放缓、欧洲趋稳”的格局将会呈现。
2014年美国经济继续复苏，QE退潮。受惠于美联储持续五年多量化宽松所带来的美股上涨、房地产市场复苏，2014年占美国经济总量约70%的私人部门消费支出将进一步转向扩张，从而从根本上推动美国经济走向复苏。初步预估2014年美国GDP增速有望进一步回升至3%左右。就全球资本流向来看，在美国GDP增速继续回升、美联储流动性逐月收缩的大环境下，国际资本风险偏好将趋于上升，资金回流美股追逐权益类资产的趋势也将日益明显。
2014年日本经济将小幅回落，量化宽松格局延续。受制于消费税率大幅上调（为缓解市场对日本公共债务比GDP大于200%的担忧，安倍政府决定2014年4月将消费税率从目前的5%提高至8%）引致的内需回落冲击，预计2014年日本GDP增速将小幅回落至1.5%左右。在日本经济增速小幅回落、债务货币化的量宽格局延续背景下，2014年日本可能出现日元汇率进一步贬值、资本阶段性外流的局面。
2014年欧元区经济将趋稳，欧央行或推出存款负利率政策。预计2014年在欧元区经济依然低迷、区内“通缩”风险并未解除的背景下，欧央行或被动推出存款负利率政策。不过，从德国季度GDP走势与欧元汇率高度联动的走势看，在德国GDP增速持续稳定增长的带动下欧元汇率基本保持稳定，欧元区并未出现系统性的资本外逃。经济增长方面，考虑到近期爱尔兰、西班牙等重债国经济已经开始出现改善迹象，加上核心国家德国经济表现依然稳健，预计2014年欧元区经济可能摆脱持续两年来的负增长局面，开始出现微弱的增长。
新兴经济体仍可能面临资本外逃压力，但外需改善可助其增速略有回升。受环球资本逆转回流美国的影响，预计2014年包括巴西、印度、南非、印尼等经常账户赤字较高、经济基本面欠稳的新兴经济体可能将普遍出现资本外逃、汇率承压的不利局势。就经济增长来看，受益于全球经济弱复苏带来的贸易回升所拉动，新兴经济体整体经济增速仍将小幅回升。综上分析，总体预计2014年新兴经济体经济增速或将由2013年的4.5%小幅反弹至5%左右，但整体经济反弹力度将弱于发达经济体。
受2014年美国经济进一步复苏、美联储逐月缩小QE购债规模影响，预计美元指数可能趋于回升，国际资本也将进一步偏好高风险的股票权益类资本；预计美元指数可能阶段性走强，但中期有可能走弱；与此相对，以美元标价、结算的主要大宗商品价格将出现回调的局面。
二、增长保持合理区间，改革稳定潜在增速
1、世界经济形势有所好转，2014年中国出口增速可能略好于上年。
2014年，世界经济有望逐步走出国际金融危机的阴影，发达经济体有望继续好转，新兴经济体增速有望企稳，国际经济环境可能相对稳定，总体略好于2013年。在此背景下，预计2014年中国出口增速可能略高于2013年，约为8.5%左右。
2、房地产和基础设施投资增速放缓，制造业和服务业投资增速回升，预计2014年固定资产投资仍将保持较快增长。
预计2014年房地产投资可能略有回落。商品房销售形势较好，开发商回笼了大量资金，为2014年的房地产开发投资提供了资金支持。但一些地方政府在国务院压力下已开始出手调控，如果房价预期发生变化，则房地产市场会转为观望，影响开发投资的信心和速度。预计2014年房地产开发投资增速为18.5%左右，可能略低于2013年。
基础设施投资受地方政府债务压力影响可能有所回调。我国在公路、铁路、地铁、水利以及城市基础设施等基建投资方面仍有一定增长潜力。另外，新型城镇化和信息化建设也会带动相关投资。加上目前一些地方也陆续将基建项目向民间资本开放，这些都会促进基础设施投资的增长。不过目前地方政府负债率较高，货币政策转为中性偏紧，以地方政府主导的基建模式难以持续，基建投资扩张能力受到限制。因此预计2014年基础设施投资仍可能保持在21%左右的较高增速，但增速相比2013年将有所回调。
制造业投资将趋于改善。2014年出口形势有可能继续好转，企业盈利状况也已有明显改善，这些有利于制造业扩大投资。不过，考虑到工业领域PPI依然存在负增长的压力，预计工业品价格低迷及产能过剩等因素仍将继续抑制企业再库存的意愿，企业存货投资增速的放缓将制约制造业进一步增长的空间。预计2014年制造业投资增速回升至21%左右。
其他投资在改革推动下将实现较快增长。2014年十八届三中全会提出的全面深化改革的系列措施将实施，在市场化改革的推动下，预计企业和个人的投资热情将得以释放，使得其他投资，特别是服务业投资等将能够实现较快的增长。
综合预计，2014年投资增速可能达到19.5%左右，虽然较2013年有所回落，但仍将保持较快增长。
3、在消费刚性和“调结构、促内需”的政策推动下，消费将保持稳中有升的态势
消费的促进因素有：城镇化使居民消费结构持续升级；公开服务均等化等保障政策的完善将消除大量居民的后顾之忧；服务业的政策环境在改善，服务供给能力在扩张；2013年以来出台的促进信息消费等政策会逐步见效，预计2014年还会进一步加大促进消费的力度。但同时也存在一些不利于消费增长的因素：经济增速放缓后，居民收入增速相应放缓，低于GDP增速；2014年房屋成交量增速相比2013年可能下滑，进而影响家电、家具等销售；治理大气污染的政策力度在加大，越来越多的城市对汽车进行限购限行，将影响汽车销售和消费；国内消费环境依然较差。如食品安全等问题并未根本解决。
总体上看，在消费刚性和“调结构、促内需”的政策推动下，预计2014年社会消费品零售总额增长13.6%左右，实际增速为11.8%左右，都略高于2013年。
综合以上分析，由于出口和消费的动力将比2013年有所增强，投资增速则只是稍有回落，因此预计2014年GDP同比增速将略好于2013年，仍将维持在7.5%-8%的合理区间，初步预计在7.8%左右。且季度波动较小，全年运行平稳。
（二）关注经济运行中可能出现的四个不确定性
首先，外部经济环境仍面临较多不确定性。由于持续多年的量化宽松货币政策退出，必然会对全球金融市场造成短期的冲击，未来全球资金流动也将面临较多不确定性；同时新兴市场国家经济增速放缓趋势并未明显好转，这意味着世界经济仍未能完全摆脱全球金融危机的影响。中国仍面临较为不确定的外部经济环境。
其次，结构性失衡问题并未得到根本性改变。2013年多增的社会融资规模中大部分流入房地产及地方融资平台，这不但造成中国经济结构的进一步失衡，也对实体经济其他领域的资金获得形成“挤出效应”。特别是由于对这两个领域的宏观调控政策一有收紧，国内投资增速就可能受影响，进而影响中国短期经济增速。
再次，当前部分行业产能过剩的问题仍然严重。目前钢铁、有色金属、非金属、橡胶等强周期性行业，产能过剩成本远大于生产过剩成本，所以目前这些强周期的资源品行业普遍出现了生产过剩、库存堆积，供求关系恶化的风险。此外，除了煤炭采选业和饮料、纺织服装等消费性行业，其他行业的产能利用率也均普遍低于80%，存在产能过剩现象。
最后，经济潜在增长率下行压力仍存。随着中国人均GDP进入中等偏上收入国家，我国经济的潜在增长率也面临持续下降的趋势，这也是近几年我国GDP增速放缓的深层次原因。在没有全要素生产率的提升来弥补潜在增长率下降的趋势之前，我国经济增速趋势性放缓的压力仍存。这也是2013年12月召开的中央经济工作会议认为“经济运行存在下行压力”的主要原因。
（三）改革提升全要素生产率，缓解潜在增速放缓压力
十八届三中全会提出全面深化改革的思路并提出要让市场在资源配置中起决定性作用。预计市场化改革将从以下四个方面提升全要素生产率：
一是资源配置效应：随着这些要素资源市场化改革的推进，一定能提高资源的配置效率，进而提升经济效率。
二是技术进步效应：未来通过加大开放鼓励企业创新和加大科研投入可以提升技术进步。十八届三中全会提出要深化科技体制改革，建设国家创新体系。技术进步将能够明显提升中国综合竞争力，实现由“中国制造”向“中国创造”的转型升级。
三是内外联动效应：通过调整与国际对接方式，仍可继续享受全球化红利。未来通过上海自贸区等的改革试验，适应全球贸易与投资的新规则与新趋势，进而重新融入全球化的大潮，必将中国经济提升到新的层次。
四是人力资本积累效应：虽然随着我国人口红利的结束，劳动力数量的增长可能放缓，但由于我国人力资本积累远远不足，未来人力资本质量提升方面还有较大空间。未来在加大教育投入、扩大教育范围与层次、培养创新型人才以及提升教育质量与回报等方面的空间潜力巨大。
成功的改革能释放要素新动力(310328,基金吧)，将我国中长期潜在经济增长率保持在较高水平。在大力改革且成功情景下，虽然资本和劳动力要素对经济增长的贡献率有所下降，但由于全要素生产率转势回升，未来十年左右我国潜在增速仍可达到约7.6%的水平，资本效率稳定，增长质量得以持续提升。
三、资本流动波幅加大，汇率继续小幅升值
（一）外贸形势趋于改善，资本流动波幅变大
随着十八届三中全会后市场预期资本账户开放进程加快，境内居民、企业对外直接投资（ODI）将持续升温。预计受中国（上海）自贸区利率和汇率金融改革放开，以及合格的境内机构和个人投资者借道自贸区境外直投的先行先试，2014年境外证券投资限制将进一步放宽，人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度也可能进一步扩大，跨境资本双向流动的规模将有所加大。
从外管局公布的资本与金融账户项目下的其他投资细项来看，近年来，反映了“国内和国外的各部门在人民币和外币资产之间配置偏好”的其它投资金额和波动率都呈现出明显的扩大特征，预计受美联储缩小QE规模引致环球资本重回美国的冲击，跨境资本流动的波动性将明显加大。
未来随着我国主动加大外贸再平衡的调整力度，以及美联储QE退潮引致人民币兑美元单边升值预期有所弱化的形势下，央行主动减少对外汇市场的平盘干预，外贸和人民币汇率将逐渐趋于平衡，外汇储备出现季度、甚至月度增减交替可能将成为常态。预计2014年底我国外汇储备总金额维持在3.8万亿美元左右，规模比2013年继续小幅增加，同比增速则略有下降。
（二）人民币汇率双向波动，实际有效汇率小幅升值
2014年人民币汇率难以显著升值。从长期基本面的因素来看，人民币已经不具备持续、大幅升值的条件。从经常项目顺差占GDP比率来看，该比率已经从2007年的峰值10%降至2014年的2%左右。因此，在2014年我国外贸的顺差性失衡压力继续减弱、美联储QE逐月缩量的背景下，2014年人民币难以继续显著升值。
2014年人民币大幅贬值的可能性也不大。一方面，在出口改善、进口回升的形势下，2014年我国的贸易顺差规模将继续小幅扩大；另一方面，受益于2014年中国经济内生增长动力进一步扩张，我国吸引的FDI产业资本有望延续稳步增长。在持续的贸易顺差和FDI流入支撑下，人民币汇率难以大幅贬值。此外，鉴于2014年中国经济企稳、出口恢复，中美之间巨大的贸易不平衡的存在，人民币对美元也将继续保持小幅升值态势。
2014年人民币汇率波幅扩大、实际有效汇率小幅升值。预计央行短期内可能会选择将人民币在岸市场每日波动区间从+/-1%扩大至+/-2%，进一步扩大汇率波幅区间。预计在汇率波幅扩大的背景下，受2014年美联储QE缩量推动美元指数有所走强，按贸易加权的人民币实际有效汇率仍将小幅升值，年内人民币兑美元“汇率破6”也将是大概率事件。
四、信贷支持产业调整，货币供给适度稳健
（一）信贷投放放缓，效率将有所提高
预期2014年新增贷款9.8-10万亿，对应余额年同比增长13.6%-13.9%。从信贷结构来看，由于2014年监管机关对银行表外业务、同业业务的管理将维持严格立场或进一步加强，预计银行业通过非信贷渠道的资产创造、货币创造能力将受到限制，这也是压缩实际信贷投放、控制社会融资规模过快增长的方式之一，并将助推部分融资需求转回风险管理更为完善的表内贷款。而表内融资成本总体偏低，实际企业较长期的投融资需求也将更明确地以中长期贷款形式体现。因此，未来一年，银行表内贷款在社会融资规模中的比重将保持或略有提高，而企业中长期贷款增速也或有进一步改善。
（二）货币规模温和增长，同比增速略有回落
在国内经济企稳条件下，社会信贷需求状况良好，但央行货币政策将大概率保持稳健，并对银行非信贷投融资进一步加强管理；财政约束加强不利于现口径下广义货币创造等多方面因素。因此，综合多方面因素，预计2014年我国全年广义货币供应将新增15-15.8万亿，对应余额年同比增长13.5%-14.2%，与2013年水平相近或略有下降。对于狭义货币，由于2014年宏观经济总体温和增长的判断较为明确、企业经营前景将会有所改善，对交易媒介的需求将温和上升，同时IPO重启，资本市场活跃度或有所提升，有利于高速货币留存；但货币市场基金、理财产品的发展对活期存款的替代性仍十分明显，这导致企业持有活期存款意愿总体中性。综合多因素考虑，M1余额同比增长将中速增长，预计2014年余额同比在9.6%-11%。
（三）社会融资适度增长，融资结构有所改善
在2014年，过去发展较快的信托贷款、委托贷款受到监管机关的规管压力不会减轻，增速将有所放缓。随着IPO开闸，表外融资也将适度向一般贷款融资、直接融资转换，这可能直接减少表外融资的规模，但融资结构的变化有助于降低社会的平均融资成本。综合多方面因素考虑，2014年我国新增社会融资规模将为19-19.6万亿，较2013年有1.1-1.7万亿的扩张，但融资规模存量同比增速将有所放缓。
五、货币政策基调稳健，金融改革积极推进
（一）2014年货币政策基调不改，实际操作相对灵活
“防风险”依然是2014年宏观审慎管理的重点。2013年末召开的中央经济工作会议提出要“重点防控地方政府债务问题”，地方政府债务问题上升到前所未有的高度。受房价持续上涨、成交量大幅上升的带动，2013年房地产领域获得了大量资金，房地产领域的潜在风险应引起高度重视。为防止资金过度流向地方融资平台和房地产领域，避免风险进一步累积，货币政策需要保持稳健基调。同时，为防止银行同业业务不规范发展加大银行体系风险，规范银行业务创新，以及控制“影子银行”风险,政策也不宜宽松。美联储已经启动实施QE缩减计划，但仍有不确定性。考虑到我国经济增长保持总体平稳，中美利差较大，2014年我国资本流出压力总体不大。不过一旦美国经济复苏超预期、QE退出步伐加快，不排除出现阶段性的资金大规模撤出包括我国在内的新兴市场国家的可能，进而对国内金融体系造成负面冲击。这要求国内市场利率能够保持在一定水平，减轻资本流出的压力。
（二）双率基本稳定，公开市场操作仍“唱主角”
在稳健货币政策下，存款准备金率将保持基本稳定，但也不排除小幅下调的可能。预计2014年外汇占款增量仍将保持一定水平，尽管有可能出现阶段性的增速下降，总体上不大可能形成较大的准备金率下调压力。近年来我国货币政策工具不断丰富，操作手法日趋灵活，SLO、SLF等工具的推出进一步增强了央行流动性管理的能力。实践也证明，短期内公开市场操作基本可以实现保证流动性平稳适度的目标。但随着利率市场化推进，金融脱媒加快发展，以及互联网金融的冲击，银行存款增长趋势性放缓，流动性趋紧可能是常态，准备金率需要从高位适度下调。而跨境资本流动波动依旧，在某个时点资本大规模、迅速流出也不是没有可能。因此，不排除准备金率小幅下调1-2次、每次0.5个百分点的可能，以缓解银行存款增速放缓、流动性紧张的压力，同时也是应对可能出现的阶段性资本流出。
存贷款基准利率保持基本稳定。一方面，在经济增长保持总体平稳的情况下，降息的压力已经下降；加之避免房价进一步上涨，防止风险进一步向地方融资平台集聚和管理通胀预期，利率也不宜下调。另一方面，加息的条件也并不充分，经济增长仍需进一步巩固，下行压力仍在；尽管2014年物价有一定上涨压力，但主要是在上半年，全年通胀较为可控，尚不必加息。此外，在目前LPR已经推出、贷款利率下限已经基本放开、贷款利率市场化基本完成的情况下，官方贷款基准利率的作用正趋于弱化。同业存单的推出也有利于增强shibor的基础利率地位，但我国基础利率体系仍需进一步完善。因此，在新的基础利率体系尚处在构建之中、新的货币政策传导机制尚未形成的过渡时期，预计存贷款基准利率的调整可能会比较谨慎。综上，预计2014年基准利率保持稳定的可能性较大。鉴于2014年上半年物价上涨有一定压力，不排除在流动性偏紧状态有所缓和的情况下，为管理通胀预期，小幅扩大存款利率上限的可能。
货币政策仍主要依赖公开市场灵活操作。展望2014年，公开市场操作将继续“唱主角”，继续担当平抑流动性波动、保持流动性合理、引导市场利率走向的主要工具，并根据形势变化灵活调整回笼和投放的力度。同时预计再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等针对性强的定向调节工具的使用频率会有所提高，以加强有针对性地调节。预计“放短抑长”仍可能是2014年公开市场操作的主要特点，以保证货币市场短期流动性平稳，同时适当锁定中长期流动性。从2013年6月之后的实际操作来看，隔夜shibor在3.5%-4.5%可能是目标区间。
（三）宏观调控应处理好四对关系
2014年经济运行和宏观调控需要处理好四对关系：一是地方政府债务风险控制、产能过剩处置、房地产调控等中长期需求与保持经济增长运行在合理区间的短期需求之间关系；二是经济去杠杆、控制系统性风险的长期需求与保持市场流动性合理适度的短期需求之间的关系；三是积极财政政策与严管“三公”支出的关系；四是为控制过度融资需求、避免杠杆率续升而实施偏紧货币政策与缓解资本流入和人民币升值压力的开放性国际收支政策之间的关系。这四对关系实际也是2014年宏观调控所面对并需加以平衡和解决好的四个矛盾。