股指期货松绑 机构投资者将直接受益

　　经历了一轮又一轮的传言，2月16日晚间，这个从去年股灾期间就被誉为“背锅侠”的股指期货松绑措施终于落地！这个重大利好让众多对冲基金投资人“喜大普奔”！去年日子的并不好过，期望今年可以有一个美美的翻身之战！诺亚财富第一时间带来事件解读，供参考、供分享、供学习~~

　　事件前后回顾:中金所终于放话啦！

　　2015年年中，A股市场“股灾”后，股指期货成为众矢之的。当时，融券通道落闸、A股“千股跌停”，股指期货贴水现象严重(即期货价格低于现货价格)。在此背景之下，为抑制市场过度投机，防范和控制市场风险，促进股指期货市场规范平稳运行，中金所公布一系列股指期货管控措施。股指期货的冬天来了... ...

　　而就在昨日晚间，中金所终于发布公告，将逐步放松对于股指期货监管的限制，各项保证金交易手续费都进行了相应下调。

　　“自2017年2月17日(星期五)结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约非套6期保值持仓的交易保证金标准，由目前合约价值的40%调整为20%；中证500股指期货各合约非套期保值持仓的交易保证金标准，由目前合约价值的40%调整为30%。沪深300、上证50和中证500股指期货各合约套期保值持仓的交易保证金标准仍为合约价值的20%。”

　　——中金所

　　股指期货上市以来调整频繁

　　在经历了2015年和2016年两轮大跌之后，伴随着实体经济逐步企稳，A股市场也逐步走出阴霾，呈现出了平稳复苏的态势。如今，IPO发行已经恢复，并且发行速度也逐步加快，注册制实施的预期也越来越强。当前股指期货松绑，股灾后的各项救市措施逐步退出，中国A股市场正逐步从第四台阶的第一阶段向第二阶段过渡。

　　图表：股指期货主要调整内容

　　成熟市场也曾限制股指期货交易

　　事实上，在特定的市场情况和时点下对股指期货进行干预限制并非中国的独特措施。在发达资本市场的发展历程中也曾在特定时期采取过类似的手段。

　　以日本为例，日本大阪交易所1988年推出了日经225指数期货，一度使得日经225股指期货一度成为全球交易量最大的股指期货产品。然而，在1990年，日本股市伴随着经济的衰退进入了资产泡沫破灭的灾难中，一时间股指期货成为众矢之的，大阪交易所不断提高各种限制措施。在严控之下，日经225指数期货交易几近停摆，但是却并不能扭转日本股市的颓势。1994年以后，日本对股指期货的管制开始放松，以后经历了长期的争辩最终在21世纪初，日本金融界肯定了股指期货这一金融衍生品的重要作用和意义，将股市下跌归罪于股指期货是错误的，日本的股指期货正式全面回归正轨。

　　股指期货松绑对市场有什么影响？

　　对于本次股指期货松绑对于市场的影响，诺亚研究认为在众多影响中主要有两点值得探讨。

　　首先是关于股指期货松绑的意义，我们认为有两层。第一层是关于股指期货作为重要金融衍生品的意义。毫无疑问，基于成熟市场经验其有助于风险的及时释放，避免积聚在未来的某一时间集中的爆发出来造成资本市场更大的动荡。此外，股指期货这有助于构建多元投资者结构，多空力量的博弈和信息交换可以更有效率，平抑脱离正常价值的上涨或下跌，市场估值修复的能力将大大提高。第二层是关于证监会与MSCI的一则新闻，17年1月20日出席达沃斯的证监会副主席方星海表示“中国并不急于将国内股票纳入的基准股指之中，因为双方在如何发展股指期货方面的分歧”，我们认为当前股指期货限制的逐步放开在一定程度仍是中国往国际标准靠拢的做出的努力。当然，MSCI是盈利的一家公司，证监会仍未允许海外机构设计包括A股及股指期货的金融产品，也将是一道现实的阻碍。

　　其次，股指期货松绑对于市场最直接的受益者将是机构投资者，主要体现在提升市场流动性机市场策略丰富性（Alpha及市场中性策略）及消除做多现货策略对冲顾虑。

　　有望提升流动性，并吸引增量资金。回顾股指期货收紧以后的市场变动不难发现以下几点，首先，市场交易量持续低迷。2016全年沪深300股指期货（IF）、上证50股指期货（IH）和中证500股指期货（IC）分别日均成交17318、6657和14557手，日均持仓43470、19834和31282手，成交持仓一直处于较低水平。

　　此外，以绝对收益为目标的资金在股指期货受限后大量离场，以绝对收益公募基金为例，2015年6月规模高达274亿，而目前仅为49亿，下降明显。而在私募基金方面，量化对冲私募基金规模高达千亿，体量更大。股指期货松绑有利于这部分资金重新进入市场，有望带来流动性和增量资金。

　　股指期货松绑助力量化策略。股指期货被限制以后，股指期货市场长期处于负基差中，负基差的产生主要由以下几点，首先2015和2016的先后两轮大跌导致股指期货市场反映剧烈，市场对后期走势缺乏信心。其次股指期货限制提高，监管加强，导致交易成本大幅上升，尤其是做空被严格控制，交易量大幅减少也使股指期货出现折价。
　　在此前与许多私募基金管理人的沟通交流中，我们发现Alpha策略受到股指期货影响较大，从表面上看，在负基差之中，尤其是做空被限制的情况下，投资组合中的Beta风险没法得到有效对冲，Alpha策略不但无法获得正基差复归的收益，还要承担负基差带来的冲击成本，从而影响到Alpha收益，16年市场中性及股票策略私募发行数量下滑较大。

　　就期指基差而言，基差收敛并非只是预期，而是事实。从16年12月下旬开始，基差收敛速度已经整体加快。持仓加权指数相对现货指数的折溢价一般与现货指数强弱有密切关系，折价率缩小对应现货指数上涨，但自2017年1月9日之后，IC持仓加权指数相对中证500指数走势背离。自12月19日之后，各基差收敛速度加快。其中，三大期指中以IC收敛速度最快，而横向对比，则又以远月合约收敛最为明显。基差的收敛主要反映了市场对于股指期货限制取消的预期，这在昨日现货市场中券商板块集中发力也有所体现。
　　在正基差的市场下，股价本身的上行能为投资组合贡献一定的收益率，因此对单独由纯Alpha产生的收益压力能有一定的缓解。而在负基差之中，股指的波动往往带来负收益，因此需要有更高的Alpha收益水平才能保持整个组合的收益率，对投资管理人的能力提出了更高的要求，尤其在做空被限，缺乏有效对冲手段的情况下，Alpha策略的投资产品的经营难度大幅上升。股指期货的恢复，预计对于以上策略会有所助益。

　　整体而言，当前股指期货松绑，股灾后的各项救市措施逐步退出，中国A股市场正逐步从第四台阶的第一阶段向第二阶段过渡。对于市场及产品策略而言，无论是量化母基金、定增阿尔法主题基金还是股票阿尔法类策略都是组合的重要组成部分，均会受益于此次政策的调整。

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