【诺亚观点】“资金荒”再次来袭，哪些投资要注意？

　　导读：近期股债表现受挫，“资金荒”再次提上各大头条。近1月上证综指，中债综合净价指数都出现下跌。资金利率（包括拆借利率、回购利率）全面上行，机构资金紧张，市场再现“钱贵钱紧”。此次资金荒有多严重？是什么原因导致？后期会有哪些影响？投资要注意什么？

　　诺亚研究认为，“资金荒”并非央妈收紧流动性所致，而是严监管政策下银行与非银机构间资金紧张。“去杠杆+金融防风险”背景下资金面的紧平衡及严监管政策密集出台，为主要原因。

　　正文：

　　资金面究竟如何？

　　从下图央行货币政策操作（主要包括奥妙OMO和麻辣粉MLF）来看，今年以来，虽然3月下旬至4月初央行暂停公开市场操作，但市场周净回笼与净投放数量相当。数据显示，3月净回笼2970亿元，4月净投放2540亿元，1~4月总体净回笼1640亿元，资金量未见大规模缩减，可见央妈在资金量方面并未抛弃不管。从5月和6月到期来看，分别到期9095亿元和4313亿元，其中本周到期量最大，合计4700亿元。如果央妈按4月投放量不变（4月合计投放13755亿元），5月资金面则维持紧平衡，那么央妈的态度则是资金面的关键。4月25日政治局会议后，央行及时发出了信号，强调“继续实施稳健中性的货币政策，高度重视防控金融风险”，并且在公开市场操作上连续两周净投放，稳定住了市场流动性预期。可见央行对于资金面仍态度维稳，预计短期内资金面维持紧平衡。
　　图表1: 2017年银行间资金量变化

　　数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2017年6月30日

　　自春节前后以来央妈陆续上调OMO、MLF、SLF工具利率，起压缩资金面、引导去杠杆作用。近期银行业严监管密集出台，直指同业套利和同业扩张，同业资金紧张加剧，银行间资金利率全面上行。

　　图表2:银行间同业拆借利率走势

　　数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2017年4月28日

　　监管有多严？

　　年初诺亚研究提到，去杠杆+金融防风险背景下，银行表外或为2017年监管重点，而近期监管动作无一得到验证，银监会两周内密集发布7个文件，其中6号文（《关于银行业风险防控工作的指导意见》）、46号文（《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》）、53号文（《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》）等均剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，金融去杠杆继续。
　　主要涉及内容如下：
　　1）债券投资方面，债券投资产品杠杆设定上限，产品底层资产杠杆穿透，债券投资面临降杠杆；
　　2）理财业务方面，重申包括理财产品严控镶嵌、强化穿透管理、严控杠杆、不得使用自有资金购买本行理财、理财配置非标不得超过13年8号文的上限、自查是否违规开展理财资金池等，理财投资更具规范化；
　　3）同业业务方面，主要对同业存单和同业套利的监管，剑指监管套利、空转套利和关联套利，银行同业和委外业务面临收缩，底层流动性资产面临一定赎回压力，利空利率债；
　　4）信贷方面，房地产信贷趋严，地方债务严格管控，严格管理不良信贷出表，严格控制对“空壳企业”和“僵尸企业”的信贷。
　　此外，股市方面，4月证监会再次发声对于此前频遭炒作热捧的次新股表明态度，对于炒作行为将严厉监管打击。另有传言监管层开始注意区域游资炒股，有意严厉对待利用资金扰乱市场正常交易的行为。

　　资产配置的影响

　　目前货币政策继续侧重去杠杆、防风险，基本面目前表现相对稳定，汇率仍有隐忧但仍可控，短期来看，货币政策在量方面再难宽松，正如周小川“货币政策宽松已到周期尾部”发言。
　　目前市场风险偏好下降，主要在于监管的加码，后续或处于细节政策出台及现有政策落实执行阶段，预期风险仍持续一段时间。

　　债市方面

　　随着银行业严监管政策逐步落实，委外和同业资金的收紧引导金融被动去杠杆，资金链的收紧利空债市。短期来看，利率仍面临高位调整压力，难有单边趋势；长期来看，需关注金融防风险政策的边际变化、宏观经济指标和美联储加息节奏，美债利率走势对中国国债利率走势仍构成较大制约。此外，此轮货币市场和债券市场利率上行，企业面临再融资压力，目前企业发债利率上行100BP+，银行贷款利率和非标融资利率虽未见明显上行，但不排除有滞后效应，企业总体融资难度加大已成可见之势，预计高杠杆和短期债务压力大的中小企业信用风险加剧。

　　股市方面

　　诺亚研究认为近期A股市场下挫主要是由于政策面消息频出，监管加强造成的。监管政策下风险偏好下降对股市影响为短期效应，在有稳定经济基本面为支撑的前提下，A股市场不具备长期大幅下行的空间。此外，企业债务再融资的收紧，或加大部分上市公司的财务费用和资金链风险，预计个股盈利后续表现分化明显。

　　非标方面

　　根据相关政策，非标房企融资明显受限，此外信贷资金严控进入“两高一剩”、僵尸企业，结合再融资收紧情况，非标的信用风险加大，高杠杆和短期债务压力大的中小企业风险加剧，此外部分靠信贷维系的僵尸企业和中小产能过剩企业将风险暴露。

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