歌斐资产宁冬莉：稳中求进 把握结构性机会

　　歌斐公开市场私募基金投资部董事总经理 宁冬莉

　　7月观点回顾

　　目前持续了半年多的以消费行业漂亮50为代表的极度分化行情是风险偏好下降，投资者机构变化，盈利生态重构共振带来的现象。已经达到估值合理阶段，可能面临阶段调整。

　　指数仍没有大的机会，机会仍是结构性的，歌斐资产预计下半年会转向风格均衡。主要理由如下：

　　* 经济下行伴随金融去杠杆，通胀压力显著缓解，流动性跟二季度比会边际改善，带来小股票的活跃度增加。

　　* 中小板和创业板整体调整超过两年，估值大幅回落，零星个股机会出现。

　　经济韧性超预期，市场不会一枝独秀。

　　对子管理人的选股能力要求提到了新的高度，某些均衡性管理人可能更好地实现收益。

　　本月观点

　　今年以来对经济走势的巨大分歧其实是看待问题的周期长短不同而已。短周期（存货周期）持续回升；就中长周期而言，主要特征是人口红利下行带来的房地产投资回落。同时，实体企业进入资产负债表修复阶段，金融系统资产负债表扩张速度下降。而就更长周期来看，全球经济可能正在经历科技创新革命所引发的新周期开启。

　　映射到股市，路径更加复杂。以传统消费为代表的白马进入超额收益降低阶段，而以消费升级为代表的新兴经济正在酝酿机遇。至于周期的间歇性机会，很难把握，目前子管理人已经用金融作为替代来配置抵御中国经济的继续超预期概率。

　　展望下半年，准确地说，不能简单地划分成长或价值，大盘或小盘股谁更具有价值，而是具有确定扎实业绩的公司才有机会和溢价。

　　歌斐资产认可目前股票型管理人的方向在大消费以及大金融两个方向上的集中。高增长和低通胀搭配的黄金蜜月期可能出于后半段，所以弱周期仍是我们的主流方向，但库存周期引发的中上游景气这样的机会，歌斐资产也会通过增加指数型基金的配置来增强弹性。

　　随着商品价格加速上涨，宏观对冲以及CTA等期货相关策略会相对较好，但因波动加大，对管理人的要求大幅提高。

　　未来能创造明显收益的策略仍然是自下而上的选股策略，今年以来对个股的研究和理解的深度决定了未来的业绩分化。

　　A股的再配置价值依然较大，叠加短期传统经济库存周期持续改善，系统性风险概率小。

　　A股未来1-3个月投资策略

　　今年年初至8月4日，沪深300指数上涨12.01%，中证500涨幅为-0.61%。我们从影响短期因素的流动性、估值以及政策导向、基本面等四个层面来研究和分析市场。

　　流动性分析

　　近期短期利率基本稳定。银行间质押式回购利率和SHIBOR利率基本持平，值得注意的是银行理财产品收益率中枢明显上升。见下图。

　　银行体系流动性较充足。

　　从股市层面，截止2017年8月4日，融资余额小幅回升至0.90万亿。 2017年7月，产业资本减持153亿元，环比有所上升，处于中等水平；增持金额为136亿元。当月小幅净减持。整体上看，市场持续在存量博弈格局之中，资金面短期基本平稳。

　　估值分析

　　截止2017年8月4日，沪深300 TTM市盈率为13.72，创业板估值回到46.17倍。权重股估值合理，相对于2016年/2017 年预期每股盈利年均复合增速而言不太令人担忧。以2016年分红计算，目前国有行和部分蓝筹股息约4%，高股息率个股仍有投资价值。成长股方面，整体估值依然偏高，依然面临去估值泡沫的压力。但部分优质成长股的估值已经回落到合理区间，中长期投资价值开始显现，是未来我们重点关注的方向。

　　央行呈现中性政策

　　短期来看，目前市场流动性总体较为稳定，从近期央行操作来看，依然是以平滑资金面为主的中性政策，持续收紧或放松的可能性均较低。

　　中长期来看，中央经济工作会议定调抑制资产泡沫，引导资金脱虚向实。第一、增长目标弱化，直面问题和风险。金融地产去杠杆：货币政策更偏重于“防金融风险”；房子是用来住的、不是用来炒的。第二、托底经济，财政政策将是主要发力点，信贷为辅。第三、深化改革开始动真格；供给侧改革、国企改革、混改。

　　2017 年政府工作报告将 今年GDP 增速目标下调至6.5%。随着工业化步入尾声，以工业投资驱动经济增长的模式已难以持续。2016 年稳增长重走地产驱动经济老路，加剧了金融风险和资产泡沫，2017 年质量优先将取代数量优先。政府工作报告中下调经济增速目标，推进改革主线，依靠改革、减税来提高经济效率，走可持续发展道路。

　　三季度经济下行压力将增大

　　7月全国制造业PMI小幅下滑至51.4%，仍处景气区间，指向制造业景气短期回落。主要分项指标中，需求、生产、库存均回落，价格上升，大企业PMI继续上升，中、小企业PMI降至荣枯线下。综观高频数据显示，终端需求好坏参半、发电耗煤增速反弹。因而整体看，7月经济或稳中趋缓。总体来看，四五六线城市房地产销售可持续性存疑，未来半年总需求或有回落压力，叠加高基数效应，三季度经济下行压力将增大。

　　具体分析：

　　投资方面，去年7 月是固定资产投资单月增速的低点，特别是地产投资，单月同比增速只有1.4%。在基数因素的支撑下，7 月份投资增速可能仍偏强，预计7月投资累计增速小幅放缓至8.4%。

　　消费方面，四五六线城市房地产销售良好，拉动家居家电相关消费。另外汽车销售回暖、居民收入持续增加均有利于消费增速高位运行，预计7月社会消费品零售总额同比增长10.8%。

　　进出口方面，商品价格中，进口较多的金属、油脂价格有所上涨，工业原料价格持平，价格因素也对进口规模构成支撑；另一方面，7月欧日制造业PMI均出现小幅回落，但美国二季度GDP显示经济增长稳健，发达国家形势变化略有分化但整体处于较高水平，加之基数略有抬升，预计出口增速较上月有所回落。预计7 月出口同比增速为9%，进口同比增速为18.5%。

　　通胀方面，鲜菜价格止跌回升，猪肉价格跌幅收窄，蛋价继续上涨，总体来看，本月食品价格环比为0.2%，在连续四个月负增长之后转正，非食品环比为0.2%。PPI方面，受环保约束、去产能的推进、以及对经济预期过于悲观的纠偏，煤炭钢材价格持续上涨。预计7 月CPI同比增速持平为1.5%，PPI同比增速回升至5.7%。

　　投资策略上，7月份市场整体平稳，有色、煤炭等周期品强劲上涨，但我们认为难以持续，维持原有观点不变。在金融去杠杆的背景之下，货币政策难宽松，另外三季度经济下行压力或增大。市场存量行情持续，增量资金有限，优质价值股经过持续修复，估值已经日趋合理。博弈层面，当前机构投资者仓位回升至高位，后续加仓能力衰减。

　　综上，我们认为未来一段时间市场向上空间有限，调整压力增大。板块方面，市场整体偏防御，对业绩增长稳定性和确定性要求更高，医疗健康、食品饮料、家电有望表现更好，这些行业中的估值合理的成长白马股值得关注。

　　私募MOM策略配置层面，考虑到少数优质成长股估值逐渐安全，性价比凸显，择股型子管理人逐渐有更大发挥空间，仍是我们未来重要的增配方向。同时增加配置高弹性的量化选股指数增强型策略（非对冲），尤其是医疗健康行业的量化增强策略尤为有效。在私募FOF层面辅以多空对冲、宏观对冲和CTA策略配置，以增加基金稳定性。