从烫手山芋到香饽饽，中小企业私募债近期完成了“华丽转身”。
目前，一个惯用的做法是银行将信贷资产包装成中小企业私募债，让券商发行，然后券商或基金找资金购买。在这个合作模式里，券商和基金可以成为纯通道，即项目和资金都由银行出；也可以做半通道，项目由银行出，资金由券商或是基金找。
“几乎所有的券商投行和资管都在搞私募债，现在搞疯了，尤其是中小券商。”一位券商人士近日对记者透露，很多银行也正在打包找券商做私募债。
“我们也在准备做私募债。”北京一家基金公司的专户人员对记者表示，目前还在了解流程和市场行情阶段。
但是值得注意的是，中小企业私募债受各大机构追捧并不是其流动性向好、票息补偿充足所致，而是多种政策性因素倒逼。但是业内人士指出，这种模式对中小企业私募债的流动性几乎没有帮助，而参与主体也存在法律关系瑕疵。在没有债券违约先例的市场，万一出事都无例可循。
倒逼出的火爆
“银行方面，受制于8号文，它们不得不将信贷资产包装成中小企业私募债出表；券商方面，在IPO停滞下，券商投行无事可做，尤其是中小券商，并购项目难以拿下，新三板不挣钱。”日前，一位券商人士对记者表示，私募债火爆并非无因。另外，还有一个因素就是信托的业务流向其他机构，主要是高风险高收益的业务。
“关键的问题是得有合适的项目。其实更多时候，我们找不到什么合适企业让券商去发私募债，所以券商应该会推荐。”某国有大行一位投行人士对记者表示。
自去年6月首单中小企业私募债面世以来，因流动性不佳、票息补偿不足等原因一直备受冷落，机构参与度也非常低。以公募基金为例，从去年6月到今年9月4日，只有15只公募债基发布公告称将有投资中小企业债。
目前也有不少券商尝试着跟银行合作发私募债。有业内人士向记者透露，中信证券(600030.SH)今年6月份跟工行做了第一单，之后很快又做了一单。
“我们最近在跟平安银行谈一笔100亿元的单子，单子太大，由4家券商分食。”一位负责私募债的券商人士对记者透露，银行都很强势，希望把费率压到最低，所以券商的通道费用被压得很死。
“就拿我了解的几个案例说，企业的融资成本一般在10%左右，其中有9%被银行拿走了。”上述基金专户人员透露，留下1%左右给券商或是基金。
记者多方获悉，在这种模式下，如果项目和资金均由银行出，通道费用可能只有千分之几，券商做的就只是制作材料、报备的工作；如果项目由银行出，资金由券商负责找，那么费用就会在1%-1.5%/年，多的可能会达到2%，多数券商会一次性收完。但是这种情况下，券商找资金购买中小私募债又是一个艰难的过程。
除了券商，基金专户和基金子公司是这个模式的重要参与者。
“因为风控松，计提的风险资本准备金低些，因此券商和基金做这个优势很大。”上述券商人士指出。
某银行系基金的专户人员对记者透露，公司也准备做这一块业务，但是因为大股东是银行，所以做起来会有一些先天优势。
“我们做这个更多的是看担保。私募债的发行人所处行业比较复杂，财务造假的数据比上市公司还要高一些，如果单纯看基本面有很大的不稳定因素，所以主要看担保方，尤其是国有企业的担保。”上述银行系基金专户人员对记者表示。
法律瑕疵
在采访中，多位业内人士也表达出对这类影子银行业务的担忧，尤其是法律关系的瑕疵。
“券商资管计划和基金专户产品不是信托关系，司法权益不独立，不出事还好，如果一旦出事，证监会的部门规章不具有法律效力，券商和基金方面能不能作为原告是存在疑问的。” 中建投信托研究发展部研究员王苗军向记者指出，目前可行的方法就是在合同上载明责任，从合同法的层面去解决。
一个明显的细节是，今年初公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》(征求意见稿)第一条是“根据《证券法》、《信托法》、《证券公司监督管理条例》和其他相关法律、行政法规 ，制定本规定”。而3月颁布的正式规定里，《信托法》被删去了。
“这说明在券商资管计划是否是信托关系上，监管层是犹豫的。”一位信托人士对记者指出。
记者最新了解到，信托业协会正在组织信托人士做关于各类资管计划的法律适用性问题，预计今年结题。
“这个项目目前只有信托人士参与，只是作为一个课题给各界人士提供一个参考，没有法律效力。”上述信托人士表示，上述法律主体问题的彻底解决，最终还是需要《信托法》的修改。
“在这个模式里，大家都在担责任，但是不知道担多少。毕竟目前私募债还没有出现违约事件，首只提前清盘的私募债”12江南债“最后也是由承销商浙商证券兜底。” 民生加银基金高级分析师张旭对记者表示，其实一旦事发，即使法律上没有规定承销商一定要兜底，但是他们考虑到声誉也会兜底。在这个模合作式里，银行、基金、券商的担责还没有形成一个确定的模式。
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