市场化招标发行更具弹性——交易所山东债一级发行点评

　　事件：2017年5月19日，山东省财政厅将在上海证券交易所公开招标发行2017年第二批政府一般债券和第一批政府专项债券，共4期，规模561.72亿元。
　　本批山东债有哪些特别之处？
　　发行场所为上海证券交易所。本批山东债的发行场所为上海证券交易所，5月19日（周五）山东财政厅将使用“财政部上海证券交易所政府债券发行系统”组织招标工作，5月22日（周一）承销商可通过银行间市场和证券交易所市场分销发行。
　　投标标位区间上限上浮空间更大。一般而言，公开发行地方债的投标标位区间具有上下限，其中下限为招标日前1-5个工作日相应期限国债收益率曲线的算术平均值，而上限通常上浮15%。但本批山东省政府债券招标充分遵循市场化原则，下限要求保持不变，上限上浮空间则更大，其中3、5、7年期一般债的上浮上限分别为21%、23%和25%，5年期专项债的上浮上限为23%。这就意味着，本次山东债的投标空间的可选择余地更大，实际发行利率不确定性更高。
　　山东债的一级市场表现如何？
　　实际上，2017年3月31日山东地方债已经发行了6期，其中4期定向承销发行山东债的一级发行利率均较下限上浮15%，而2期公开发行山东债的一级发行利率较上限分别上浮20BP（6%）和42BP（13%）。在2017年地方债的一级发行市场中，公开发行5年期地方债平均上浮29BP，7年期地方债平均上浮40BP；而与该日期临近发行的江苏地方债，5年期发行利率上浮41BP，7年期发行利率上浮38BP。总的来说，山东债发行利率水平处于市场平均水平或以下。
　　山东省经济、财政和债务水平如何？
　　2016年，山东省GDP同比增长7.6%，明显高于全国6.7%的增速；山东省一般预算财政收入同比增长6.0%，高于4.5%的全国财政收入增速，以及4.2%的地方财政收入增速；2015年山东省（不含青岛）地方政府债务余额为8135.4亿元，政府债务率为84.1%，低于全国水平。
　　近期地方债一级市场表现如何？
　　上周共有四个地区的地方债公开发行，其中北京地方债发行利率仅上浮1BP，新疆地方债发行利率平均上浮49BP，河北地方债发行利率平均上浮17BP，陕西地方债发行利率平均上浮59BP。不同地区地方债发行成本相差较大，呈现出地区经济财政实力越强，发行利率上浮利差越小的规律，发达地区（北京和河北）地方债发行利率上浮利差明显小于欠发达地区（陕西和新疆）的上浮利差。
　　如何看待本次交易所山东债发行？
　　首先，地方债在交易所招标发行，既有优势，亦有劣势；一方面，当前交易所新发债券仅有AAA级债券可用于质押，地方债在质押上具有相当的优势；另一方面，虽然可以在银行间进行分销发行，最终投资者与直接在银行间招标发行相差不大，但最终需求仍有可能受到一定的影响。其次，结合近期市场情况来看，山东省经济财政实力均属上游，虽然地方债发行利差上浮上限空间大幅提升，但实际发行利率上浮幅度很难触及上限。
　　综合来看，山东地方债交易所招标结果或与市场平均水平相差不大。
　　风险提示：资金面紧张，债券市场情绪偏紧。