券商资管去杠杆 料渐进清理资金池

　　数据显示，从2011年底至2016年底，券商资产管理业务规模从2818.68亿元飙升至17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。业内人士认为，券商资管业务的风险累积点主要在资金池业务，对资金池业务的监管应采取渐进式策略管理，旨在降低短期资金市场的流动性。

　　资金池业务存流动性风险

　　方正证券研报显示，券商资管资产端以债券和非标投资为主。从投资标的来看，2016年资管产品投向交易所、银行间市场的规模约5.6万亿元，占比32.6%；投向各类非标资产规模约11.7万亿，占比67.4%。从投资类型看，集合计划以债券投资为主，占比63.2%；定向计划中主动管理定向业务以投资债券为主，占比55.7%，通道业务以投资债券和非标资产为主，占比分别为15.8%和80.0%。

　　资金端主要来自银行和信托。集合计划中机构投资者的资产规模占57.1%，定向资管计划中机构投资者的资产规模占99.7%，这其中又以银行和信托公司为主，占定向计划总投资规模的86.4%。

　　业内人士指出，目前非银行金融机构资产管理通道业务、产品嵌套业务盛行，尤其是在券商资管产品中，超过60%为银行理财资金的“通道”和嵌套业务。

　　“这些通道和嵌套产品，有的是为了延长资金链条，规避监管部门对底层资产的核查，将资金投向资质较差、无法通过正规渠道申请到贷款的企业，或者是房地产、地方政府融资平台和‘两高一剩’等限制性行业”，某大型券商资管部门负责人表示，具体来说，银行理财以券商资管产品为通道，可以将资金投向银行理财无法投资的部分资本市场产品。

　　该负责人介绍，由于一些产品法律关系模糊，且存在多层嵌套，每层嵌套时都有可能加杠杆，以至于整个链条叠加后杠杆水平极高，造成金融机构资产规模虚增，资金体内循环，融资成本提高；同时券商作为“通道”机构尽职调查能力不足，发生风险时容易出现法律纠纷和互相推诿，显著扩大风险传递范围，加大系统性金融风险。

　　此外，央行日前发布的《中国金融稳定报告（2017）》指出，在资产管理业务中，通过滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等方式，资产管理机构将募集的低价短期资金投放到长期的债权或股权项目，以寻求收益最大化，到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力，一旦难以募集到后续资金，可能会发生流动性紧张，并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导。如果产品层层嵌套，杠杆效应将不断放大，容易造成流动性风险的扩散。

　　清理资金池成监管重点

　　《中国金融稳定报告（2017）》提出，要消除多层嵌套，抑制通道业务。对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。限制层层委托下的嵌套行为，强化受托机构的主动管理职责，防止其为委托机构提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。对基于主动管理、以资产配置和组合管理为目的的运作形式给出合理空间。

　　方正证券首席经济学家任泽平认为，未来监管的可能动向主要包括资管去通道化和渐进式清理“资金池”两方面。一方面，监管层可能推动资管去通道化。预计资管去通道化主要影响新增业务，对存量业务影响较小，但是券商资产规模同比增速将面临缩水。另一方面，监管重点应该仍在资金池业务。监管层对监管具体目标仍较为审慎，避免引起市场的不安情绪，监管目的是为了金融市场稳定而非破坏稳定。

　　“综合而言，券商资管的风险累积点在资金池业务，而资金池业务天然的逻辑就是对资金进行重新组合追求更高的效率、更大的利润，监管要限制资金池，必然会在效率和利润两方面有所牺牲。”任泽平强调，但是监管层的监管措施并未“一刀切”，表现出很大的灵活度。因此，对于资金池业务，应采取渐进式策略管理，旨在降低短期资金市场的流动性。