券商策略周报：震荡迎长假 以防御为主

　　上周沪深A市场热点分散，中小板相对活跃，整体呈震荡格局。截至上周五收盘，上证综指收报3352.53点，一周累计下跌0.03%；深证成指收报11069.82点，一周累计上涨0.06%；创业板指收报1866.42点，一周累计下跌0.49%。

　　行业板块表现方面，通信、家用电器、食品饮料、汽车和电子等行业涨幅居前，钢铁、休闲服务、综合、交通运输和农林牧渔等跌幅较大。主题投资方面，次新股等表现较为活跃。

　　国信证券：

　　A股市场当前的结构性慢牛格局有望持续，建议投资者重点关注消费板块的投资机会：一是从低端消费品到高端消费品的消费升级机会，二是从物质消费品到服务型消费的消费升级机会。

　　东北证券：

　　近日在成交规模、次新股相对走势、上涨股票数量方面均显示出市场热情有降温迹象。目前市场仍处在存量博弈下成交分布再平衡状态，处于资金洼地中的行业将在再平衡过程中享受资金流入带来的向上动力。

　　华创证券：

　　从上下游成本传导的实际情况来看，需求端对供给端的影响尚未全面开启。结合外部环境和A股市场的联动关系，我们认为，从当前阶段到四季度中期，A股市场仍处于高性价比区间。

　　银河证券：

　　四季度市场将面临一定的变数，市场风格将较第二、第三季度发生转换。重点推荐业绩稳定、安全边际高、品牌溢价能力较强、存在估值切换可能的白马消费龙头及大金融板块。

　　中金公司：

　　上周末有较多城市宣布将进一步进行楼市调控，短期来看，市场情绪可能会受到影响。但中期来看，地产投资有望保持韧性，对整体经济增长前景无需过度担心，对A股市场也可继续乐观。

　　兴业证券：

　　未来一个阶段，市场整体仍将维持平稳态势，但市场风格或将从高风险偏好板块向稳健型品种回归。

　　海通证券

　　振幅有望向上扩大 重视业绩和估值匹配

　　近两周各大指数表现平稳，但市场结构出现了明显变化，顺周期的资源品板块下跌，而逆周期的消费、地产等板块上涨。我们认为，市场仍在可为期，多数行业轮涨后确定性因素更重要。

　　一、市场仍处于震荡市向上波段中

　　市场仍处于震荡市向上波段中，关注基本面和海外货币政策变化。9月初以来上证综指窄幅震荡，成交量收缩，A股市场周平均成交量从9月初的460亿股/日下降到上周的400亿股/日，投资者开始出现观望情绪。我们认为，自2016年1月底上证综指见2638点低点以来，企业盈利水平增长推动市场震荡中枢持续抬升。目前基本面并未出现明显变化，市场仍处于震荡市向上波段过程中，未来投资者需要关注国内监管政策以及海外货币政策方面的变化。8月18日银监会表示“三三四”检查工作已基本完成自查阶段，后续正在推动监管检查和整改工作，并将在11月30日前完成整改和问责工作。美联储9月议息会议宣布维持利率不变，并将于10月开启渐进式被动缩表进程，利率和期货市场的反应显示美联储12月加息概率进一步升至67%。

　　对比历史年度振幅，截至目前今年A股市场振幅还很低。2017年以来市场震荡幅度进一步缩窄，从年初至今上证综指最大振幅仅12%。回顾1997年以来的四轮震荡市——1997年5月到1999年5月、2002年1月到2004年11月、2009年8月2011年4月、2012年1月到2014年7月，上证综指累计振幅分别为31%、39%、33%、28%。由于管理层加强市场监管，自2015年6月A股市场大幅下跌以来，市场波动幅度与历史相比进一步收窄。2016年上证综指收盘维持在2700点到2800点之间的有11天，如果以上证综指在2700点到2800点之间的均值2754点为市场底部，则2016年上证综指在2754点到3301点之间运行，振幅约20%。而2017年以来上证综指振幅仅12%，未来振幅扩大的可能性更大，且在基本面没有明显变化情景下，市场振幅更可能向上拓宽，即本轮震荡市向上波段可能还没有走完。

　　二、市场结构正在发生微妙变化

　　重视市场结构的微妙变化。自8月宏观经济数据公布以来，市场结构已经发生了微妙转变。在9月14日到9月22日期间，顺周期的钢铁、煤炭、有色板块持续回调，调整幅度分别为-8.9%、-6.4%、-5%，而抗周期的家电、食品饮料板块涨幅分别达3.7%、2.7%。这与6月到8月期间，周期强、消费弱的市场格局明显不同。震荡市的大背景是业绩为王，今年以来消费白马、金融、资源股出现轮涨，本质上源于基本面出现了变化。

　　关注估值和业绩的匹配度。从2016年1月底的2638点以来，A股市场上消费、周期、科技、金融等各行业一线龙头股持续上涨。对比2016年1月以来各板块龙头股涨幅与净利润增幅，除周期板块外，消费、金融、科技板块龙头股涨幅均远超2017年上半年的净利润增幅，表明估值修复推动行业龙头股大涨，但估值修复的核心同样源于盈利预期改善。我们认为，中国经济已经进入“L”型一横的平稳增长阶段，将呈现经济平稳增长、产业结构不断升级、企业盈利持续改善态势。预计A股公司2017年净利同比增长14.2%，相对于2016年全部A股净利累计同比5.8%的增速，A股公司整体盈利水平将继续改善。对比净利增速与PE、ROE与PB，银行、地产、家电、汽车、建筑等板块的估值和业绩匹配度较好。

　　三、以稳为进

　　以稳为进，重视业绩和估值的匹配。回顾2016年1月底以来的行情，股市、房市、汇率均有所上涨，三类资产价格齐涨现象就是资产价格重估。资产价格重估现象在2005年到2007年、2009年到2010年曾经出现过两次，前两次的背景是经济步入复苏繁荣期，而本轮资产价格重估的背景是经济增速平稳、企业盈利明显改善。A股市场上，个股表现出现分化，上涨的主要是各行业一线龙头，估值和盈利的匹配是核心驱动力。

　　后市应抓住业绩和博弈两条主线，估值和业绩匹配度较好的金融、消费仍更优。预计全年金融板块净利同比增长有望达到7.5%，未来盈利水平有望继续改善。从估值看，银行股估值优势明显，券商股往往在震荡市反弹行情的后半段甚至后三分之一发力，目前仍需重视。消费板块预计全年净利同比增长有望达到19%，其中，家电、白酒板块业绩较为靓丽，估值和业绩匹配度较好。此外，从博弈角度出发，地产、建筑同时具备低涨幅、基金低配、有潜在催化因素三大特征，可重点关注。

　　中信证券

　　海外资金仍有增量配置A股市场需求

　　近期我们在美国进行路演，沟通对象是在全美甚至全球AUM排名靠前的机构客户。这些机构或者已经投资了A股市场，或者计划通过QFII、RQFII、深港通和沪港通等渠道投资A股市场。

　　海外资金是今年A股市场增量资金的重要来源，最新数据显示，海外投资者持有A股与债券规模都创下了历史新高，合计达1.76万亿元，其中持有A股股数占A股流通股本的2.1%。基于便利性（额度申请、资金进出）因素，目前海外机构投资者更多倾向通过深港通和沪港通增配A股。截至8月末，深港通和沪港通“北向”累计净买入余额同比增长112%，而QFII和RQFII同期申请额度同比仅增长15%。在路演过程中我们感到海外投资者对A股市场表示乐观的声音明显增多，主要原因不仅是中国经济平稳增长，更重要的是今年以来管理层推出的相关政策注重防范与化解风险，而这对海外投资者来说有利于提振市场风险偏好。

　　2017年新兴市场表现明显优于欧美等发达市场（累计跑赢14.4pcts），海外投资者认为，这主要基于以下两方面：

　　一方面，从货币与汇率角度来看，美元走弱对应新兴市场货币走强，使得海外资金有流入新兴市场的动力。

　　另一方面，从实体经济与全球贸易角度来看，美国和欧洲是消费型经济体，新兴市场多为资源型、生产型或服务输出型经济体。那么在美国和欧洲经济稳步复苏时，消费侧拉动生产侧，新兴经济体因此受益于全球经济基本面联动，且位于产业链上游的新兴经济体基本面弹性往往更大，复苏能力更强。

　　在以上两个因素中基本面显然更为重要，其中又有两点启示：

　　（1）未来新兴市场走向很可能出现分化，基本面向好的新兴市场将成为海外投资者的高配对象。

　　（2）近期全球最大的货币政策风险便是美联储加息预期提升，但对于基本面较为稳健的经济体而言，即使短期利率、汇率有所波动，长期配置需求也不会显著弱化。

　　对于A股市场的后市走势，海外投资者的观点大都偏向正面，核心逻辑是：基本面强势+A股纳入MSCI+之前普遍低配=未来对A股市场依然有增量配置需求。MSCI将于2018年6月在MSCI新兴市场指数中纳入222只大盘A股，初始权重约为0.73%，这意味着全球所有跟随MSCI全球指数和MSCI新兴市场指数的被动型指数基金都将增配A股。况且这还只是初始权重，随着A股市场国际化进程的加快，预计还会有更多的A股进入MSCI指数，甚至被全面纳入。

　　安信证券

　　拥抱“红十月”

　　近来有不少投资者对后市走势表示谨慎，认为市场将维持震荡格局至10月下旬，之后市场将转向下跌。投资者的主要担心因素有：1、美联储缩表会对市场产生冲击。2、房地产限购升级会影响房地产板块持续走强；3、成交量萎缩，缺乏增量资金。对此，我们认为：

　　第一，美联储缩表对中期市场影响存在不确定性，短期仍需观察。投资者担心美联储缩表对市场的影响主要是基于“缩表—美元荒—流动性收紧—资产价格下跌”预期。美联储最近的一次缩表是2000年到2001年，比较来看，如果下个月美联储开始缩表，与2000年到2001年相比除一些操作细节差异外，在美元需求背景上同样存在重大区别。需要注意的是，美联储缩表初期大概率是被动式的渐进过程，缩表并不会造成短期流动性冲击。重要指标是美元，以现有美元指数走势来看，投资者尚不必对缩表过于担心。

　　第二，房地产调控升级对相关城市地产销售有一定影响，但总体来说，房地产市场依然处于去库存状态，地产板块行业集中度加速上升逻辑并未被破坏。

　　最后，近期成交量下降和临近假期有关，投资者的观望情绪因此有所上升。从目前情况看，预计10月公布的经济、金融数据有望出现反弹，资金面将维持宽松格局。

　　总体而言，目前市场仍处于震荡向上格局，看好10月行情。如果本周市场出现调整，建议投资者伺机加仓，可重点关注银行、券商、建筑、环保、通信等板块。此外，雄安新区、国企改革、新能源汽车以及人工智能等主题值得跟踪。

　　天风证券

　　震荡后继续温和向上

　　上周美联储议息会议如期宣布10月份开始缩表，并上调经济增长预期，下调通胀预期，同时预期12月加息概率快速上升。我们认为，不管是加息还是缩表，都不是影响中国货币政策的根本因素。

　　参照最近三次美联储涉及缩表的会后声明和会议纪要的时间点，可以看到，股市和债市对于缩表保持了较为宽容态度，并未引发市场剧烈震荡。同时美元此前面对美联储表示要加快缩表的言论，也依旧保持疲软态势。为何近半年以来美债和美股对于加息和缩表预期都显得无动于衷？问题的根源在于美债收益率的变化方向取决于对未来经济增长和通胀预期，也就是名义GDP变化，而并非加息与缩表。

　　向前看，虽然美联储本次议息会议提升了经济增长预期，但通胀预期下调。目前美国通胀水平仍然处于2月见顶回落后的相对底部，名义经济增速（实际GDP+通胀）难以快速攀升。因此，目前还看不到美债收益率出现趋势性上升的可能性，也就意味着现阶段中美利差在美债收益率不能大幅上行情况下，美联储加息和缩表实质上对中国货币政策的影响微乎其微。

　　综合来看，短期A股市场在震荡后将继续温和向上，继续推荐水泥板块和金融板块中的银行、券商股。水泥：过去两个月相对其他周期品种滞涨；券商：市场焦点从配置品种转向高性价比的弹性品种；银行：债转股全面推进的做多逻辑在目前银行股中尚未体现。

　　国元证券

　　市场情绪将趋向谨慎

　　从历年国庆长假前夕的市场走势，再结合近期的板块轮动来看，短期市场有两方面特征：一，以存量博弈为主，增量资金有限。二，国庆长假前市场整体以震荡为主，下跌年份略高于上涨年份。

　　目前来看，导致国庆长假前市场震荡调整的因素正在累积，主要源于两方面：一是市场情绪趋向谨慎。在存量博弈环境下，前期包括周期品涨价、人民币汇率走强等做多因素已经在市场上得到了充分显现，短期持续走高动力有限，市场情绪将趋向谨慎。二是增量资金有限。随着国庆黄金周临近，居民提现需求相应提高，流动性可能阶段性受到影响。

　　上周美联储有关缩表事宜落地，虽然前期已经为市场充分预期，但仍不同程度释放出美国资本市场对于流动性与资产价格的态度。此次缩表一方面体现出美国政府收紧美元流动性态度，另一方面也释放出美联储以更加平衡方式收紧金融市场的信号。对于A股市场来说，短期流动性会受到一定影响，但中长期由于经济基本面增长无虞，市场仍可保持乐观预期。

　　对于近期的投资策略，投资者仍需提高安全意识，谨慎对待国庆长假前夕的震荡行情。对于本周市场走势，我们认为，结合历年国庆长假前的市场表现，以及近期的市场热点扩散特点，投资者还是应以防御为主，面对已经步入上涨后半阶段的市场需要更加理性。行业板块配置方面，建议关注家电、旅游等消费类板块。

　　国泰君安

　　乐观情绪仍有

　　继续延续基础

　　拉长时间来看，2016年以来主要是基本面因素驱动A股市场走强。一是期货市场的表现与工业企业利润的相关性再次加强，如南华工业品指数与工业企业利润总额累计同比经过2015年的背离后，自2016年年初开始重新恢复正相关关系。二是A股市场的表现与基本面情况基本保持一致，比如南华工业品指数与上证综指自2016年初以来走势基本吻合。由此来看，不同于2015年上半年市场倾向炒主题、炒故事，2016年以来基本面驱动特征十分明显。从结构来看，企业盈利水平明显改善的板块与龙头股表现更为亮眼，经济基本面、盈利驱动特征显著。

　　基本面以及利率变化基本可以解释市场结构转换。2016年初以来的A股市场以南华工业品指数与10年期国债利率表现可以分为四个阶段：2016年初到5月，南华工业品指数与10年期国债利率整体维持平稳，A股市场跟随南华工业品指数呈现出“过山车”行情；2016年6月到10月，南华工业品指数上行，而10年期国债利率下行，A股市场震荡上行；2016年10月至2017年5月，南华工业品指数围绕新中枢震荡，而A股市场也呈现中枢抬升的震荡格局；2017年5月到9月，10年期国债利率维持平稳，而南华工业品指数上行。当前这一趋势仍将保持，市场乐观情绪仍有继续延续基础。但考虑到边际上已出现弱化迹象，投资者在配置上有必要进行相应的调整，以适应市场正在发生的变化。

　　秋季转向，消费板块相对于周期品板块收益风险比更高。上游涨价形成的利润再分配效应对重要部门的资产负债表修复已产生积极作用，后续经济将维持平稳增长态势。从供给侧来看，环保限产政策预计将会继续推进，相关措施对终端需求会形成一定的抑制作用。但美联储启动缩表进程、人民币汇率上下波动、CPI上升提升通胀预期、国庆中秋假日提振消费等因素，结合5月以来板块表现相对较弱，当前阶段消费板块相对周期股收益风险比更高。

　　基本面仍是主导因素，看好业绩改善板块的估值切换行情。从行业配置来看，投资者需要重视有业绩支持、行业集中度提升、宏观趋势边际变化三大因素。消费品具有业绩稳定、行业集中度持续提升、相对更加受益于宏观趋势边际变化特征，预计短期将有更佳表现。看好二线白酒、医药、家电、定制家具、酒店、航空、汽车、商贸零售、种业等板块由于业绩超预期而展开的估值切换行情。主题投资方面，看好具有业绩与政策催化双重确定性板块，重点关注雄安新区、国企改革、5G、人工智能、新能源车、集成电路国产化、环保等主题个股。

　　申万宏源

　　注重防御

　　波动率和流动性下降成为各类资产的共同趋势。A股市场在2015年的异常波动之后，股指振幅大幅收窄；2016年下半年到2017上半年，债市总体波动较为平稳；房地产市场上，限购限售、租售同权、共有产权都是大势所趋，房价波动明显收敛。

　　美联储缩表落地符合预期，变化在于加息预期重新获得锚定。美联储9月议息保持基准利率不变，10月开启缩表进程符合市场预期。缩表对市场的中短期影响有限，市场预期也相对充分，但此次美联储重新强化了年内再次加息预期。我们认为，美元有望阶段性走强，新兴市场可能因此承压。

　　我国经济长期表现依然强劲。目前全球经济处于制造业投资周期的底部区域，而中国的供给侧改革、金融去杠杆和房地产长效机制都有利于长期“防风险，降成本”。我们有理由对我国经济的长期表现保持乐观。当然经济中短期仍有扰动，而9月份经济数据可能受益于季末效应（房地产旺季和财政季末冲量）趋向乐观。

　　此外，从中小板公司的三季报业绩预告来看，企业业绩增长韧性犹在。

　　总体来看，由于赚钱效应收缩，投资者短期应注重防御。建议重点关注低估值的大银行和房地产板块龙头，估值切换确定性高的白酒板块依然值得作为底仓配置。另外，高景气的新能源汽车产业链、光伏和电子，以及5G概念是自下而上寻找高弹性个股的重点方向。