广州证券董事长胡伏云：中介机构价值挖掘、承销能力是科创板成败关键
科创板的核心制度设计已经进入公开征求意见前的关键时期，中介机构是重要的参与者，很可能迎来业务爆发期。在广州证券董事长胡伏云看来，中介机构价值挖掘、承销能力，将成为科创板发行成败的决定因素，建议给予估值定价更大的空间。而机构投资人的专业判断能力是发行人资质、发行定价的关键制约因素，胡伏云建议保荐机构对尚未实现持续盈利的科创企业进行投资，在限定条件下，可考虑特别强制要求保荐机构参与IPO认购。
淡化盈利性+创新高标准
上证报：科创板的上市标准应如何设立？与创业板、新三板、主板如何衔接？
胡伏云：科创板的定位是服务科技创新型成长性企业，很可能会设立“淡化盈利性+创新高标准”的上市标准，即面向尚未进入成熟期但具有成长潜力，且满足有关规范性要求的科技创新型企业。
一是符合国家产业政策，符合十九大报告中提及的产业方向。
二是包容不同的上市标准，确立以市值/估值为核心考量因素，允许达不到盈利要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资，并将以境外互联网上市公司为代表的新兴产业企业、创新型企业（包括VIE架构与双层股权结构的企业），通过存托凭证等方式纳入科创板范围。
在目前科创板筹备阶段，广州证券也在密切跟踪科创板的最新政策，集中公司投研力量，研究梳理科创企业情况，根据企业性质和特征，划分拟上市企业梯队，提供培育、辅导、上市等有针对性的服务，帮助企业寻找适合的融资渠道，筛选符合科创板定位的企业，更好地发挥中介机构的作用；同时，公司已与粤港澳大湾区相关主管部门合作，全力推动企业科创板上市：对接广州市科创委，加快推进广州市科创企业的培育工作；与南沙区共建“科创板湾区孵化基地”，打造华南地区尤其是粤港澳大湾区科创板上市资源孵化平台。
目前，我国已经建立起多层次的资本市场体制，形成了主板、中小板、创业板、新三板、区域性场外市场及券商柜台市场的“金字塔”结构。未来科创板的成功落地，将是国内首个“注册制+场内交易”板块。我们认为，它将补齐科创企业场内融资短板，满足有发展潜力的高新技术、高成长企业在不同发展阶段的融资需求，进一步激发市场活力、改善市场投资环境，促进资本市场长期健康发展。
建议给予估值定价更多空间
上证报：与现行的发行制度相比，科创板预期会有哪些优化和完善？
胡伏云：考虑到科创板股票的收益风险特征、估值定价、投资者结构等与现有市场不同，我们建议，可以在推介、定价和配售等环节对现行发行制度进行调整，提供更多的灵活性。
首先建议对股票承销的估值定价给予更多空间。境内新股发行改革的“主线”一直是促进市场估值回归理性，股票发行环节的定价是股票的“出厂价”，注册制更打破了A股IPO资源的稀缺性。科创板可以放开估值方式的市盈率上限、放松可比同行业市盈率的参考范围、放大询价环节的定价区间等，促进企业上市的真实价值发现，以及创投市场的良性发展。
第二是建议在推介环节适当扩大股票推介范围。科创板以科技创新类企业为主体，可能具有业务模式较为难懂、投资逻辑较为复杂、盈亏具有较大不确定性等特征，建议在推介环节适当地扩大股票推介范围，增加买卖双方交流的机会，减少信息不对称带来的“逆向选择”，让科创板成为匹配买卖双方需求的平台。
第三是赋予承销商更多配售自主性。现行制度下承销商对于配售对象的选择权有限，上市企业最终较为被动地接受投资者成为其股东，建议发行制度赋予承销商更多配售自主性，甚至是允许承销商打破配售的市场惯例，创新性地设计配售模式，以使主承销商通过配售环节为企业筛选更适合的投资者，优化投资者结构。
中介机构价值挖掘、承销能力
是成败关键
上证报：那么在注册制下，如何加强中介机构的责任？如何通过制度设计，既可以起到约束中介机构行为，同时避免利益输送？
胡伏云：注册制下，IPO定价由市场决定，以券商为首的中介机构IPO业务导向由“通过审批”变为“定价+承销”。中介机构价值挖掘、承销能力将成为IPO成败的决定因素，而专业的投资人对中介机构具有天然的约束功能。以港交所为例，机构投资者是IPO发行的主要参与者，散户认购占总发行量的比例一般只有10%左右，法定最高比例也不得超过50%。
注册制以事中事后监管代替事前审核，我们认为，应做到“披露为本、责任到位、监管有力”。信息披露是注册制下股票发行的关键环节，发行人是信息披露第一责任人，中介机构也应对信息披露承担相应的连带责任。监管机构要实行以信息披露为中心的监管理念，真正做到“披露为本”。发行人必须向投资者披露充分和必要的投资决策信息，中介机构承担对发行人信息披露的把关责任。在责任落实上，建议进一步加强证券市场法制建设，对现有法律法规与市场现实不适应的地方加以完善，充分发挥法律法规的震慑作用。
另外，为支持科创企业的发展，同时强化中介机构的责任，建议保荐机构对尚未实现持续盈利的科创企业进行投资。采用IPO专业机构投资者认购占比、IPO融资规模、发行人市值、参与投资比例等指标设置组合型限制条件，通过机构投资者的专业判断力制约发行人资质及IPO定价。对IPO专业机构投资者认购占比设定合理下限，IPO融资规模较小、专业机构投资者认购占比较低的，可以考虑特别强制要求保荐机构参与认购IPO。
上证报：那么注册制下是否就可以不用审核了？
胡伏云：我们认为，我国的注册制可以借鉴其他交易市场的经验，进行非实质性审核，即证券监管机构只对申请上市的企业是否符合法律法规及相关规定的要求，招股说明书是否全面履行信息披露义务，该证券的上市是否符合公众利益作出判断，而不直接对申请企业的投资价值作出判断。
非实质性审核并非完全不关心企业的持续盈利能力、未来的发展前景和投资价值等问题。在审核的过程中，这些问题仍然会是监管机构关注的问题，并且要求企业围绕上述问题进行充分的信息披露。不同的是，是否具备投资价值不再作为审核是否通过的判断标准，而改为以全面披露的形式，由投资者自行作出判断。在注册制下，信息披露要求将更加严格，内容将更加全面，风险提示将更加充分。
同时，我们建议，注册制下应匹配完善的法律法规、审核指南、披露指引、惩戒措施等，提高审核透明度，提高审核效率；并且，这些规范需在注册制的开展过程中不断完善，并严格执行处罚和强制退市机制，完善投资者赔付机制。
交易制度宜渐进革新
上证报：有种建议说，科创板的交易制度应当实行T+0，应当不设涨跌幅限制，您怎么看？科创板是否适宜加杠杆，增减持制度应如何设立？
胡伏云：科创板在具体操作层面，预计将按积极稳妥的原则推进。近期来看，科创板制度的设计可能会处于A股与境外市场注册制之间，降低投资者的适应成本并降低风险，长期而言则会逐步落地更多的成熟的资本市场制度。
完善市场流动性机制和风险控制机制，建立符合市场化和国际化要求交易规则体系，是资本市场发展的必然要求。所以我们认为，着眼未来可以不设涨跌幅限制，适当放开日内回转交易，实行T+0。同时，要通过制度设置，防止过度投机。
A股增持制度的设计思路与境外市场相近，但减持新规不论相对于境外还是原有规定都相对严格。建议科创板中减持规定可适当放宽限制，这样投资机构参与定增的积极性更高，切实支持高新技术企业的再融资。
投资者事前准入结合事后保护
上证报：科创板的投资者保护应如何做？比如投资者资产门槛，以及知识水平、风险承受能力等是否需要考试。
胡伏云：我们认为，投资者保护可以考虑从事前准入以及事后保护两个方面去设置。
从准入的角度看，一方面是投资者门槛的设置，保证投资者具有必需的风险承受能力，但也要避免因标准过高而使得市场流动性不足。结合我国当前资本市场以个人投资者为主的特征及科创板的特点，建议降低投资者门槛，可考虑以创业板投资者适当性管理为蓝本，同时逐步提升机构投资者占比，鼓励和引导中小投资者通过公募基金等产品化服务介入。另一方面则需关注投资者的证券知识水平，对资本市场的认知以及对新经济企业技术、商业模式的认知，设置相关考试遴选合适的投资者；在风险承受能力与知识水平两个标准中，可考虑赋予后者更大的权重。
从事后保护看，建议建立严格的信息披露机制，提高对违法行为的惩处力度，逐步建立起诸如集体诉讼，投资者保护基金等相关保护制度。
信息披露有特殊要求需动态平衡
上证报：科创板上市企业在重大新技术、新业务、新产品等的研发阶段应如何进行信息披露？如何在注重信息披露公平公开、防范内幕交易及保护商业秘密上达到平衡？
胡伏云：我们认为，业务技术类信息披露的总体要求是：拟上市公司的技术开发水平和技术储备等是科创板上市公司应重点披露的内容，即围绕企业自身业务的成长性、自有技术研发利用及科技含量等做客观、深入的信息披露，既包括企业的研发模式、自主研发能力及费用投入、自主技术的行业领先以及研发阶段项目的基本情况等技术面的信息披露，也应包括技术开发是否存在法律或者资质障碍、相关内部控制制度的内容和执行情况、研发投入资本化涉及的财务核算等合规内控方面的信息披露。
监管、信息披露与保护商业秘密之间的动态平衡应关注以下几点：
一是在保护商业秘密、满足相关豁免程序的前提下，充分和高质量的信息披露最有利于防范内幕交易；在涉及新产品、新技术、新业务等重大进展的信息披露时，应同时考虑其对股价可能造成的影响，严格控制内幕信息的知情人范围、及时报备知情人信息。
为激发市场活力，注册制下的科创板可考虑在弱化事前行政干预的同时，加强事中、事后监管与惩处，严格规范内幕交易的认定标准，从严处理内幕交易等违法行为。
二是建立健全专利等相关知识产权维护的法律法规并严格执行。
三是由国家科技相关部门进行严格保密备案替代披露。
四是加强对投资者的适当性管理。
（胡伏云曾任中国证监会江西监管局局长、党委书记，江西省政府金融办公室主任、党组书记）
