光大证券研究所所长胡雅丽：万变不离其宗，首先要做好基础研究
券商研究所当前需要的是回归而非转型、科创板企业估值定价可参照成熟市场常用的经典理论、对分析师价值的判断不应仅看佣金派点和二级市场影响力——光大证券研究所所长胡雅丽日前接受上证报专访时提出了她的独到观点。作为在行业内奋斗多年的老兵，胡雅丽认为变局中更要抓住根本。她强调：“万变不离其宗，首先要做好基础研究。”
卖方研究是要回归而非转型
在胡雅丽看来，目前卖方研究的问题主要集中在三方面：第一，境内证券市场整体是以做多为主，做空的环境和意识还未成型。因此与海外分析机构相比，境内卖方机构整体更易倾向乐观，在一定程度上影响了资产定价的合理性；第二，过度注重外部排名，全市场评价的导向又使得卖方需要服务的对象越来越多，行业供给扩容明显；第三，行业划分上越来越细，这对跨产业研究造成了一定阻碍。
竞争激烈的卖方研究将走向何方？对此胡雅丽认为，虽然卖方研究的外部环境、买方需求正在发生显著变化，但万变不离其宗：“首先要做好基础研究，修炼好内功，才能守正出奇，回归本源。”她表示，做好基础的产业、公司研究，运用规范的资产定价方法，解答买方客户最关注的核心问题，做好这几方面，卖方就将回归本源。
胡雅丽直言：“卖方研究并没有多么需要转型。”她认为，境内卖方研究在经过早期的探索后，其实很快就追上了国际市场的步伐，商业模式也比较成熟。只是因为特定的市场环境和制度条件，卖方在发展过程中形成了一些看似特别的现象。但在监管加强，市场竞争激烈的背景下，卖方自然会回归到本来就已经走过的路上，“做好外部机构客户服务，协同好公司内部业务发展，这不是卖方研究的转型，而是卖方研究的回归。”
参照境外 科创板定价没那么特别
2019年资本市场的一大机遇便是科创板，围绕科创板上市企业估值定价的讨论也一直没有停歇。
胡雅丽表示，与境外成熟市场的相关制度比，科创板在发行制度上并未超越，只是在操作上增加了一些有特色的限定。因此，与境外成熟市场对科技领域资产的估值定价相比，科创板的估值并不会有什么特别之处。经典的估值定价理论，在境外成熟市场已较常用。对科创板来说，其定价如果能遵循传统的定价理论，拓展到资产的全生命周期，再考虑多空环境的变化，那就是合理的。
“我认为专业的定价能力是分析师最重要的也是最基本的素质。科创板的定价之所以在境内资本市场带来这么多的讨论，反而在一定程度上显示了过去我们的日常工作与成熟市场有些偏离。”胡雅丽说道。
当被问及券商研究所是否会转向对内服务，在科创板上市公司估值定价等方面与投行部门协作时，胡雅丽表示，券商研究所部门不应该彻底转向对内服务，但在未来一段时间，研究所对公司内部的业务支持作用会显得更为重要。她介绍道，近期光大证券研究所陆续进行了不少估值定价方面的培训，这些培训同时也会向公司其他业务部门开放。
“‘对外机构服务’和‘对内业务支持’一直是我们研究所的两条腿。只是在特定的阶段，两个方向可能侧重点不同，但缺一不可。”胡雅丽说道，“光大证券研究所一贯的定位是成本中心的前台部门，承担对外创名创收，对内业务协同的职能。”
佣金派点并非分析师唯一考核指标
谈及以研究换佣金的商业模式时，胡雅丽表示，券商研究所以第三方视角为资产管理机构提供独立的研究服务制度，其本身是合理的。事实上，这样的商业模式是舶来品，并非境内独创。近年，境外市场卖方研究模式在变，亦与其成熟程度和竞争格局相匹配。“国际资本市场的历史比我们长，其市场环境、投行展业模式、监管要求等经过长期摸索和修正，有较高的合理性和连贯性。境内资本市场卖方研究在商业模式中如何实现名和利，是受整体生态的健康程度影响。”胡雅丽说道，“未来，境内卖方市场的发展方向是越来越国际化，当然也要伴随我们资本市场的发育成熟来逐渐实现。”
她进一步指出：“对外创名方面，我们之前参考过一些外部的排名评选，但不管是什么样的排名，都希望通过鼓励研究员参与该领域的市场竞争，扩大市场影响力，从而提升研究所整体的投资研究水平和影响力。”对内方面，研究所主要是对公司的投行、财富管理、投资等业务线提供协同支持。“在我们看来，创收与创名应该是相辅相成的，形成一个正向循环。”
研究所考核体系一定程度上也反映了卖方研究的发展思路。据了解，光大证券目前对分析师实行全方位的考核方式，综合考虑市场影响力、佣金派点获取能力以及对内业务支持等方面。但不同级别的分析师考核的重点也会有所不同：对于较资深的分析师，光大证券主要让其接受市场的检验，考核其佣金派点、业务支持等；而对于初级的分析师，重点则放在培养能力和挖掘潜力上，通过答辩等制度帮助他们夯实基本功，搭建研究体系。
“对分析师价值的判断应该是从更多更全面的角度，综合考核分析师在多业务、全产业链的价值，而不仅仅只是对二级市场的影响力，分析师也应该多维度培养自己的能力。”胡雅丽这样说道。
