国泰君安：科创板发行与承销业务指引出台 明确战配和保荐跟投 降低破发风险
本报告导读：2019年4月16日上交所颁布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，我们认为本次指引的亮点主要在战略配售和跟投的相关要求上做出了具体明确，有效降低了新股破发风险。
摘要
事件：2019年4月16日上交所颁布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，明确了战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权以及发行程序与信息披露等事宜，做出了相应规定。
每个基金管理人仅能有1只证券投资基金参与战略配售，预估单账户分配金额有限：根据目前受理的科创板企业发行股本来看，平均发行股本在5000万股，按照目前相关规定，仅满足10名战略配售投资者和20%的战略配售发行比例上限，假设按照单只新股募资10亿元来计算，则每个科创板新股的战略配售的规模大约在2亿元附近，考虑到10个参与账户，则每个账户分配的金额约在2000万元，单账户参与规模相对较小。
明确参与战配投资者的价格和条件：以发行价格认购其承诺认购数量的发行人股票，战略配售虽有锁定期，但不存在打折空间。对战配投资者总体要求严格，并且针对性较强，门槛很高，预估科创板封闭运作基金将成为战配投资者主力。由于目前上报的科创板封闭运作基金数量较多，我们预估单只发行规模相对有限（比如10亿之内），另外考虑到去年发行的6只独角兽战略配售基金规模较大，我们预估整体可投资于科创板战配市场的资金大约在500-1000亿之间。
明确保荐机构相关子公司跟投比例：要求使用的资金应当为自有资金，并且分档设计了2-5%的跟投比例，锁定期2年。由于目前科创板受理企业的平均募资金额约为9亿元，受理企业中披露预计募资金额超过20亿的仅有7%不到，所以我们预估大部分的跟投项目金额会控制在6000万元之内，对保荐机构和相关子公司来说跟投资金要求相对合理可控。
新股配售佣金和发行程序相关要求：（1）承销商应收取新股配售经纪佣金，但未明确具体比例；（2）预估主承销商将在申购门槛等网下询价条件设置方面具有较大话语权，将会优待AB类机构投资者；（3）允许网下投资者三档报价，但最高价和最低价的价差要控制在20%之内；（4）重视AB类机构和QFII的报价中位数和加权平均数的孰低值，意在控制市场化发行期间出现高价发行，降低新股破发风险；（5）所有C类机构中，QFII最受优待。
1.明确了战略配售和跟投相关比例要求
2019年4月16日上交所颁布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，明确了战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权以及发行程序与信息披露等事宜，做出了相应规定，我们认为本次指引的亮点主要在战略配售和跟投的相关要求上做出了具体明确。
1.1 规定战略配售的参与要求：
（1）发行股票规模和参与战配的账户数量相关，每个基金管理人仅能有1只证券投资基金参与战配：首次公开发行股票数量4亿股以上的，战略投资者应不超过30名；1亿股以上且不足4亿股的，战略投资者应不超过20名；不足1亿股的，战略投资者应不超过10名。同一基金管理人仅能以其管理的1只证券投资基金参与本次战略配售。
根据目前受理的科创板企业发行股本来看，平均发行股本在5000万股，按照目前相关规定，仅满足10名战略配售投资者和20%的战略配售发行上限，假设按照单只新股募资10亿元来计算，则每个科创板新股的战略配售的规模大约在2亿元附近，考虑到10个参与账户，则每个账户分配的金额约在2000万元，单账户参与规模相对较小。
（2）明确参与战配的价格和条件，总体要求严格，并且针对性较强，门槛很高，预估科创板封闭运作基金将成为战配投资者主力：以发行价格认购其承诺认购数量的发行人股票，战略配售虽有锁定期，但不存在打折空间。规定参与战略配售的投资者主要包括：（一）与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；（二）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；（三）以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；（四）参与跟投的保荐机构相关子公司；（五）发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划；（六）符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者。
（3）战略配售需要提前足额缴款，对资金要求较高：与传统网下打新需要T+2日缴款不同，指引中规定了战配投资者需要在T-3日（T日为网上网下申购日）前，足额缴纳认购资金及相应新股配售经纪佣金。
由于目前上报的科创板封闭运作基金数量较多，我们预估单只发行规模相对有限（比如10亿之内），另外考虑到去年发行的6只独角兽战略配售基金规模较大，我们预估整体可投资于科创板战配市场的资金大约在500-1000亿之间。
1.2 规定保荐机构相关子公司跟投要求：
明确保荐机构相关子公司跟投使用的资金应当为自有资金，并且分档设计了2-5%的跟投比例，锁定期2年：参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定：（一）发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；（二）发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；（三）发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；（四）发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。参与配售的保荐机构相关子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。
由于目前科创板受理企业的平均募资金额约为9亿元，受理企业中披露预计募资金额超过20亿的仅有7%不到，所以我们预估大部分的跟投项目金额会控制在6000万元之内，对保荐机构和相关子公司来说跟投资金要求相对合理可控。
1.3 规定新股配售经纪佣金要求：
承销商应收取新股配售经纪佣金，但未明确具体比例，预估后续会有行业规范出台：指引规定承销商向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取的新股配售经纪佣金费率应当根据业务开展情况合理确定，并在初步询价公告和发行公告中披露。
1.4 规定超额配售选择权（绿鞋机制）：
超额配售选择权比例延续了上限15%要求，若上市后30日内股价低于发行价，则获授权的主承销商需行使该项权利：采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。由于超额配售选择权需要明确投资者预先付款并同意向其延期交付股票，我们预估战略配售投资者相对来说更有优势（短期没有立刻卖出要求）。
1.5 规定发行程序相关要求：
（1）预估主承销商将在申购门槛等网下询价条件设置方面具有较大话语权，优待AB类机构投资者：指引中明确规定发行人和主承销商应当充分重视公募产品（尤其是为满足不符合科创板投资者适当性要求的投资者投资需求而设立的公募产品）、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象的长期投资理念，合理设置其参与网下询价的具体条件，引导其按照科学、独立、客观、审慎的原则参与网下询价。
（2）允许网下投资者三档报价，但最高价和最低价的价差要控制在20%之内：2019年3月1日发布的《科创板发行与承销实施办法》中明确了网下投资者可以三档报价，但本次指引中再次明确初步询价时同一网下投资者填报的拟申购价格中，最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格的20%。
（3）AB机构和QFII的报价中位数和加权平均数的孰低值，意在控制市场化发行期间出现高价发行，降低新股破发风险：初步询价结束后，发行人和主承销商应当重点参照剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象剩余报价中位数和加权平均数的孰低值，审慎合理确定发行价格（或者发行价格区间中值）。发行人和主承销商确定发行价格区间的，区间上限与下限的差额不得超过区间下限的20%。
虽然本条并未强制要求发行价格必须低于AB类机构和QFII的中位数或者加权平均数，但是明确要求发行人和主承销商需要参考此类报价，并且审慎确定发行价格，另外规定了如果最终发行价超过中位数或者加权平均值的孰低值，必须提前5-15个工作日以上发布1-3次以上投资风险特别公告。我们认为此条指引意在控制市场化发行期间发行价过高的弊端，从而防止新股首日上市即破发的风险。
（4）所有C机构中，QFII最受优待：发行人向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金外的其他投资者进行分类配售的，应当保证合格境外机构投资者资金的配售比例不低于其他投资者。
风险提示
审核速度和发行节奏低于预期。
