长江证券包承超：2019国改先行

　　长江证券研究所 策略分析师 包承超

　　2019年，国资国企改革需要市场参与者重视。一方面，从政策推进看，国改“1+N”政策体系已完备，配套细化政策基本完善；另一方面，从财政约束看，地方财政压力在土地财政及结构性去杠杆的约束下，部分地区财政收支压力凸显。上述两方面与国企本身的改革进程交织，国资国企改革将实质性步入深水区。预期今年无论是中央还是地方，国企改革势必将加速推进，对于A股而言，国资国企改革是一条值得重点关注的线索。

　　国企改革是一道长期历史命题，纵观此前数轮国改，都带有产业结构调整的深刻烙印。着眼本轮供给侧结构性改革背景下的产业升级，国有资本不可或缺，国企改革势在必行。历史回顾来看，中国长期处于从“渐进式双轨制”向完善的市场经济体制转型的过程中。这也衍生出了国企改革周期与中国经济周期的高度相关性，国资国企改革的每一轮进程都深刻映射着中国经济的铿锵步伐。回顾前两轮国有企业高速发展的黄金年代，都伴随着中国经济的阶段性腾飞：1）上世纪70年代末期-90年代初期，国营资本占据绝对主导地位，轻纺化工业的崛起带来了国营企业的第一个黄金时代，同期中国经济也迅速摆脱泥沼创下一轮高峰。2）其后经历了亚洲金融危机，在经济过热后的宏观调控与严重的产能过剩下，国有企业大面积亏损。“三年脱困”用“抓大放小”、成立四大资产管理公司、债转股等多种方式顺利化解“危机”，经济企稳。3）2008年金融危机前，是中国重要的重工业化时期，减掉包袱的国有企业在这一轮由轻工业向重工业转型的结构调整中迎来又一发展机遇，经济增速也再上一个台阶。核心原因在于当时以投资拉动为主的经济发展模式对煤炭、石油、电力、钢铁等资源品和机械、交通设备等的需求快速提升，而这些领域恰是国有资本的优势产业。4）如今在新一轮产业结构调整期，经济换挡的同时势必也将伴随着国企改革深入推进。

　　2019年，国改“1+N”政策体系已基本就位，细化政策不断落地，叠加地方财政压力加大，成为推动国改全面提速的核心驱动力。目前，在“1+N”的政策框架下各项国改配套政策已逐一落地，2018年初以来，分别出台了《上市公司国有股权监督管理办法》（36号文）、《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》、《中央企业工资总额管理办法》、《中央企业负责人经营业绩考核办法》及《改革国有资本授权经营体制方案》等文件，对上市公司国有股权转让、国企去杠杆、国企激励机制等较为核心的问题作出了详细的改革规定。此外，今年中央减税降负超2万亿，叠加土地财政受限，地方政府财政压力加大，是今年推动国企改革尤其是地方国改的核心驱动力。

　　目前，国企改革尤其是地方国改正在不断加速，其中股权类交易是最主要的资本运作工具。自去年下半年以来，地方国企的改革动力和活跃度在不断上升，地方国企的资本运作频次占比持续居于高位，今年一季度同比增速高达43%。这或与去年5月下发的36号文有关。文件放宽了上市公司国有股权的转让限制，并对国有资本的合理持股比例进行了更加灵活的安排，意在盘活国有资产，推动国企通过更加市场化的方式进行改革。从具体资本运作方式来看，股权交易是最主要的改革手段。国企整体的资本运作中，采用股权工具的占比已迅速提升到与民企相当的水平，其中地方国企贡献了绝大部分增量，增速最快。

　　行业层面，当前通过股权交易进行国改的重点行业主要集中于部分消费类和周期类。国有资本占比较高的地产、电力、化工、机械等行业较为活跃，零售、食品饮料、汽车等竞争消费类的案例占比也在快速提高。进一步挖掘这些活跃行业的共同点，会发现一些有趣但又较为符合逻辑的事实：这些行业大多都属于近年来国企改革的重点行业范围，且行业内在“双百行动”名单内的公司占比较高。同时，行业大多处于竞争分散的格局，行业内的国企资产负债水平明显偏高。

　　区域层面，北京、天津、云南、四川等省市目前改革进展较快，正积极通过国有资本投资运营平台的方式盘活资产。今年一季度，A股上市国企首次公告进行资本运作的共有277次，其中占比最高的行业有房地产、公用事业、化工、机械、交运和医药等。无一例外，这些领域的国有资本倾斜度均较高，而在去年，上述行业国企改革的活跃度也同样靠前。区域上，北京、天津、云南、四川等地下属国企数量较多，目前省市范围内所组建的国有资本投资运营平台数量靠前，且已纳入的资产也较为丰富。整体来看，由于不同区域的地方财政压力和国企资质存在明显差异，因此，其改革需求和方式也多种多样。

　　从改革方式上来看，混改、资产证券化、兼并重组、纳入国有资本投资运营平台统筹等方式是目前主要的改革手段。另外，近期部分地方政府融资平台也在参股实体企业积极寻求突破，我们认为这也是一种不错的改革路径。总结下来，现阶段国企改革也呈现出分级分类改革的特点，这与国企分类分级管理的目标有异曲同工之处。多样并举的“组合拳”方式将能更大程度上“对症下药”，直指痛点。

　　展望未来，细化政策落地及财政压力倒逼下，国企改革将不断深化，这是目前市场上较为确定的投资主线之一，值得重视。从行业筛选上，我们建议重点关注符合政策导向、行业内国企负债水平较高且行业集中度较低的重点领域，如消费类、电力、化工等。区域上建议重点关注北京、天津、云南、贵州等改革动力强、进展较快的省市。此外，组合精选上还可以围绕“股权激励”、“降费提质”、“财政支柱”三个关键词展开。