98香港政府救市启示：中国政府必须救市 也一定能成功
98香港政府救市启示：中国政府必须救市 也一定能成功
香港一直被评为全球最自由的经济体，其政府也因此奉行“积极不干预的政策”。但在1997年10月亚洲金融危机祸及当地之后，特区政府却先在汇市、后在股市，频频出手干预、主动维护金融市场的稳定。
当时境内外炒家所使用的手段无非是三大招：
第一招是利用中国内地发生大洪水、日本和香港经济低迷的消息，大肆散布人民币、港币即将贬值等种种谣言，频频发布港股还将跌至某某低位的研究报告。
第二招是利用汇市与股市之间联动的原理，在事先借入大量港元之后，先后利用台湾弃守新台币、印尼盾受冲击、日元大贬值等机会，在1997年10至98年8月间发起了对港元汇率的多次攻击，大肆抛售港元、推高远期美电的价格。在联系汇率机制下，金管局当时不得不通过外汇基金大量抛售美元、买入港元，结果在港元被回笼之后，流动性趋紧、利率飙升，港股因此受到沉重的打击。
第三招是同时在股市现货和期指上大肆做空，一方面先大量借入股票，然后再大肆抛售，从而大幅拖低了期指、恒生指数及所借入股票的价格；另一方面在期市不断累积淡仓合约，结果股指期货大跌，进而引导股价及恒生指数跟跌。最后空方就能在远期港元汇率、被抛售的股票价差以及下跌的股指期货中获得三重的暴利。
批评如潮涌，特区政府仍积极维稳
在炒家的攻击下，恒生指数不断出现阶梯性大跌。
其中，在1997年新台币被弃守时恒指十多天就暴跌了1300点；1998年8月，当空方以内地水灾及香港经济低迷为藉口再次发起猛攻时，恒生指数在2周内又大跌1200多点，到8月13日恒指已跌至6544点的新低，年内跌幅高达60%。这时境内外炒家并未收手，继续发表报告，直指港股的市场底在4000点左右。
在此情况下特区政府被迫出手，从8月14日开始大举买入恒指成分股（蓝筹股），并在股指期货上做好仓，买入了近万张合约。同时，政府加强了对做空行为的监管，共出台了30项措施，包括沽空者不能在股票市价之下沽出、对非法抛空进行调查和检控等。
在恒指被稳定在8000点左右之后，特区政府面对内部的争议和外面铺天盖地的批评声浪，并没有轻言放弃维稳的责任，没有因为压力大就往后缩，更没有在投资者信心还很脆弱时就开始退出原有的干预措施。一直到恒生指数己稳定在1万点以上达14个月之久时，特区政府才推出盈富基金[-0.46%]，以此来实现政府救市资金的安全、平稳退出（政府和市民均从中获利良多）。
从香港经验看中国政府应如何救市
从金融危机的蔓延、从政府干预的手段和过程看，香港破天荒地放弃“积极不干预”的政策，顶着各种各样批评，从大举买入证券到规范交易和货币发行制度，对股市进行了空前干预，其宗旨不外乎如下三个方面：
第一是为了解决流动性不足的问题，避免流动性紧张和利率上升造成金融市场动荡。为了避免在联汇制下抛售外汇基金、回笼港元导致利率飙升后冲击股市、危及经济，特区政府后来改为抛售储备资产、以此来增加港元流动性，并在决战阶段推出了7项措施来优化货币发行局机制。
启示：结合当年的维稳经验，在当前人民币已出现贬值预期、市场主体大量买入外汇、外汇占款不断减少、股市很不稳定的形势下，我国不应采用逆回购这种短期的流动性工具，而应坚决、及时地逐步降低法定准备金率，以避免利率上升对股市造成冲击。
第二是为了遏制和打击空方的恶意攻击，提振投资者信心，避免市场出现恐慌式大跌。从香港当年情况看，当经济转差、外围市场动荡时，炒家很容易藉此发动攻击。
当恒指在97年8月升至16670点时，空方说有泡沫了，应跌至11500点，一如沪指在5170点时的论调一样；但当恒指跌破11500点时，炒家的研究报告改成说市场底在9000点；当到了9000点之后，他们又唱空至7000点，并配合使用做空港元、港股及期指等立体攻击的手段，在很短时间内就将恒生指数掷至6544点的超低位置。
最后特区政府为了稳定市场、稳定人心，不得不大举入市。也就在政府干预的前几天，炒家已发表研究报告，准备将恒指进一步掷低至4000点左右。
启示：从香港当年危机蔓延及港股保卫战最终取得成功的历史经验看，当市场上出现大量恶意做空或恐慌情绪严重蔓延时，市场本身往往会失去自我调节的能力，股市往往会无法自我平衡、也找不着所谓的市场底，只会过度调整、叠创新低。在这种时候，由政府出面、断然采取干预的措施，建立危机镕断机制，完全是必要的、正确的。1998年的香港、马来西亚如此，2009年的美国不也如此吗！同理，当今年7月上中旬空方的进攻很犀利，恐慌情绪严重蔓延，场外配资、银行配资、券商融资、私募基金以及股权质押贷款等金融工具涉及到的股票，先后因触及预警线或补交保证金线而纷纷不计代价地出逃，并引发股市出现阶梯式连续大跌时，国家及时出台一系列稳定市场的措施，中证金在集资后大举入市，显然也是正确的、无可非议的。
第三是为了保护投资者，避免过度的非理性杀跌给投资者带来惨重的损失。一些学者把出现系统性金融风险作为政府干预的前提条件，这有一定的道理，但它不应成为唯一的条件，在许多情形下保护投资者的合法利益当然也是政府出手的理由之一。从1998年的情况看，当时香港的金融体系并未因股市暴跌而出现系统性金融风险。道理很简单：在设计券商融资和股权质押贷款时，无论是银行还是证券公司，都层层预设了警示线、补交保证金线及自动斩仓线；面对这样的产品，作为弱势一方的投资者有可能会血本无归，但作为强势方的金融机构却旱涝保收、永远都有利润，当然也就不会马上发生系统性金融风险了。
但皮之不存，毛将焉附！在股市房市大跌的一、二年后，香港还是暴发了不良贷款大幅上升、金融机构亏损严重、有的甚至因此而倒闭的系统性金融风险。道理也不复杂：家庭财产急剧缩水产生负财富效应，导致消费低迷；企业股价被腰斩、企业不得不为质押贷款补交保证金，两者均会产生严重的信贷紧缩效应；股市融资停顿或大幅减少，会影响企业的生产和投资；金融机构和企业的投资出现严重的亏损，在导致金融附加值为负的同时，还会迫使他们裁员并收缩业务规模；以上种种会推动本来就不太景气的经济陷入衰退，从而透发系统性的金融风险。
启示：从香港当年的经验教训看，我们认为，当8月中下旬沪综指在在六天內暴跌1200点或29%、投资者损失惨重、而沪深300成分股的市盈率只有12倍时，政府再次出手维稳、中证金再次筹资并入市，同样是正确的、合理的。尤需指出的是，当金融工具和金融监管都有缺陷时（比如对配资、中证500期货及恶意做空的监管），以投资风险自负为由反对政府入市干预，未免有些不近人情、不近民意，更有替监管部门推卸责任之嫌。
股市对宏观经济意义重大
面对7、8月份中国股市的非理性大幅杀跌，有些学者认为政府不应出手维稳。
理由之一是政府应敬畏市场而非干预市场。对这种说法，本文不作反驳，但建议他们好好去研究一下：作为最自由的经济体～香港，以及市场经济的典型代表～美国，在1998年和金融海啸期间分别是怎么做的。
理由之二是说，股市融资的年规模只有1万多亿元，远低于9万亿元的信贷年增量，所以其重要性不足、不值得去救。这种观点忽视了贷款是企业欠银行的负债，是要偿还的，而企业在股市融资获得的资金则是自己的，属于资本金性质，按照资本充足率来推算，它能替企业撬动的资金规模应该不会少于5万亿元。
理由之三是说，股票资产占家庭财产的比重不到25%，股灾对消费的负面影响不大。这种观点实际上忽视了股市的投资主体是城镇居民，而非人口占多数的农民。这些人原来的消费能力是最强的。任由股市非理性杀跌并转入漫漫熊市，既消灭了一批作为社会稳定中坚力量的中产阶层，又使消费主力军的财力严重受损，最终势必对消费带来较大冲击。
理由之四是认为股市危机不会引发系统性金融风险。关于这一点，香港的教训已弥足珍贵，在当前经济下行压力比较大情况下，我们还是谨慎一点好，千万别让金融市场动荡把一、二年后的系统性金融风险做实了。
另外，按照上一轮救巿的要求，各证券公司、保险公司在沪综指4500点以下不仅没有减持股票，还大量买入股票来维稳，中证金在3600点左右已买入近万亿元股票，各上市公司及大股东也增持或回购了许多股票。
如果政府先救市后弃守，面对批评声音时维稳的立场出现反复，投资者信心将严重受损，对政府的信誉将充满疑问，股市大跌到2300点以下且重新陷入长期熊市完全是可能的；倘如此，仅中证金、证券和保险公司自有投资的损失就会多达1.5万亿元以上。这样的代价我们是否付得起，确实应认真权衡、仔细掂量一下。
最后我们还得提醒一下：股市对宏观经济的好处并非都是用融资规模和投资消费的增量来衡量的。
企业为了上市就得建立起现代企业制度，就得完善财务制度、公开披露信息，并接受外部审计和市场舆论的监督。这对原先纯国有或家族性质的企业而言，在治理机制上是个巨大进步。
另外，当企业的股票价格因暴跌而低于其合理的估值时，用现金加股票的方式来完成其国内外的并购项目就很难实现了；在产能过剩严重、企业间需要进行整合、混合所有制改革正在实施的环境中，在一路一带战略不断推进、走出去的企业需要对外并购的形势下，对国家整体利益而言，企业的股价低残绝对不是什么好消息。
（柴青山 瞭望智库）
