犹记得本轮新股发行体制改革实施意见诞生之初,舆论将此次改革喻为“IPO革命”,借此意指此次改革在市场化道路上迈出的步伐之大。而新股发行在新政指导下实质性重启后,这场“革命”却在全市场全天候的密集关注中,多少显出了一丝“孤独”的意味。

  说它“孤独”,首先来自于市场各方对IPO重启初期发行现实的不理解。“不理解点”集中于三方面:第一,为什么发行改革以抑制三高、超募为目的,却出现了奥赛康这样的高价发行和天量老股转让;第二,为什么发行改革实施意见已经发布了,证监会还要再发文进行过程监管;第三,为什么发行人及中介机构置利益于不顾,出现了众信旅游这样96%极高比例价格剔除的现象。

  笔者看来,不理解奥赛康高于行业平均市盈率76%高定价的,很可能也会在理解众信旅游低于行业平均市盈率40%多的低定价上栽跟头。将“不理解”直接归结于制度不合理,未免有些粗放,我们或许也该向“不理解”本身问个为什么。

  此次发行体制改革以前,发行市盈率框定25%红线、券商不具备自主配售权,为缓解三高和超募问题,“市场化”改革本身在行进过程中仍然带有一定的行政色彩。在当时的制度规则下,发行人与承销商依规则做出客观、经济选择所带来的客观结果就是:不同个股的定价相对于行业平均市盈率的浮动是有限的、网下配售也不会出现价低者得的现象。

  与此同时,历次发行改革在政策层面出台的文件,都是1+N,即一份发行改革实施意见加承销、信息披露等方面的N个配套细则。“过程监管”,对发行改革而言,也是个新词。

  以历史情况反观本轮“IPO革命”,此次发行改革在相当程度上弱化了监管层“质量把关人”的角色定位,在取消定价上限的同时,引入券商自主配售机制,这既是市场各界曾经集中“点赞”的改革关键点,也意味着,监管层将把之前花在事先审批上的精力,转向事中、事后监管;发行人定价有了更宽泛的选择空间;券商配售也不再“只选贵的不选对的”。

  类似奥赛康、众信旅游这样目前市场“看不懂”的发行个案不会是最后一例,“过程监管”在证监会工作重心转移的过程中,也将成为一个不陌生的词汇。我们看得多了,自然也就懂了。

  三高、超募是各方一致认同的我国市场痼疾,既为痼疾,必有其根源和土壤,这个土壤绝不仅仅是制度性的,也在相当程度上是习惯的、文化的。制度好改,习惯、文化则不。

  而“懂”也并非“存在即合理”的“懂”。“市场化”的新股发行,必须有一个重要前提,即各方真正做到了尽职履责,经市场广泛征求意见而讨论通过的既有制度,应当得到良好遵守——其中既包括给发行人和中介机构松绑的部分,也包括新的监管要求和禁止性规定。卖者有责是买者自负的前提,“好处均占,责任不负”在什么样的市场都难以求得理解。

  除去需要一定时间来慢慢消解的“理解”困局,IPO改革在整个资本市场改革发展的过程中,也不该是一场“孤独革命”。

  IPO改革首先不该是孤独的制度革命。

  证监会主席肖钢表示,发行体制改革有其复杂性,是“牵一发而动全身”的改革。发行作为企业利用资本市场服务的“入口”并不是孤立的,在市、退市同样在相当程度上决定着上市环节的质地,解决发行市场的问题,只在发行市场下大招儿、狠招儿难以取得理想效果。

  因此,在推进发行市场化改革的同时,还需要捋顺退市机制,将既有政策执行到位,建立常态化的退市通道,使公司既能市场化地来,就能市场化地走;需要加强上市公司在板期间的监管,大股东稳定股价预案、减持与价格挂钩、制定并履行分红方案的制度已经建立,还须完善并执行,将对未履约公司的监管和处罚做实;需要带动全体投资者尤其是中小投资者共同进步,进一步从严执法,将维护投资者知情权、参与权、投资回报和求偿权的措施落实到位。

  同时,IPO改革也不该仅仅是制度层面的孤独革命。

  证监会推行“市场化”改革,并从自身做起进一步归位尽责的态度,相信市场各方不会怀疑。但制度的效果必将通过实践来检验,实践过程的参与人又不仅仅是监管层一方。

  中介机构与发行人尽可能利用规则博取利益最大化无可厚非,这一过程本身就是意图自主伸张的“市场化”应有之内容。但须注意的是,利用规则益处的同时,各参与人也需要对规则的限制性要求、禁止性规定心存敬畏并严格恪守。

  一个市场化的、有效率的市场,应当是权责对等的市场。监管者行驶决策制定的权利,便负有保障各方将决策执行到位的义务;发行人与中介机构自主定价、自主配售、向市场融资,便负有充分信息披露、权衡买卖双方利益、对定价所引发销售结果负责的义务;投资人参与新股投资,自主选定标的,便负有仔细研究、审慎投资的义务。

  不可否认,“市场化”得以最终立足的一大基础,在于各方自律。可以想见,一个缺乏自律的市场,他律只能成为不二选择。发行市场化改革既已推行,就将坚持到底,在自律与他律之间,既可选择,也有因果。