健全高收益债市场 助力中小企业发展

　　中小企业私募债被誉为中国版的“垃圾债”或中国版的“高收益债”。今年有许多关于中小企业私募债的新闻。一方面，有消息称，监管层将扩大中小企业私募债试点，将发行主体拓展至全国中小企业股份转让系统的挂牌企业。此举有望带动私募债供应量增加，从而加大对中小微企业融资的支持力度。另一方面，中诚信托事件、超日债违约等，使得2014 成为中国的“违约”元年。中小企业私募债更是成了违约的重灾区，“13中森债”、“12华特斯”、“12 金泰”、“12津天联”等多起中小企业私募债，在今年相继出现信用事件，引发了大家对中国高收益债券市场信用风险的担忧及其发展的关注。本文旨在为大家介绍高收益债券市场，中国发展的现状、面对的问题及发展建议。

　　高收益债券市场简介

　　高收益债券 (High-Yield Bond)，俗称垃圾债券 (Junk Bond)，是指资信级别低于投资级别的债券，具有高收益、高风险的特征。穆迪公司和标普公司分别将评级低于Baa和BBB的债券定为高收益债券。美国市场是高收益债券的主要市场；近年来，欧洲市场、英国市场和日本市场都有所发展。

　　高收益债起源于美国，在20世纪二、三十年代已经存在，但当时并未发展起来，五、六十年代美国经济陷入衰退，商业银行只对部分大企业提供贷款，而诸多中小企业难以从银行获得贷款，不得已通过发行债券来募集资金。这些中小企业尽管成长性好，但由于其经营风险较大，信用等级较低，主体评级低于投资级别等因素，自然需要支付较高的利息来补偿其较高的风险。这些企业通过高收益债融得资金，进而得到迅速发展，并获得较好的经营收益，从而给债权人带来不菲的资金回报。

　　20世纪70年代，美国高收益债券市场逐渐成形，并且发展迅速，其中“垃圾债券之父”迈克尔·米尔肯 (Michael Milken) 借助于承销高收益债券为中小企业融资而在华尔街叱咤风云。1999年到2011年，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13.5%。受2007至2008年金融危机的影响，高收益债券的发行额从2007年的1360亿美元下降到430亿美元。然而到了2009、2010年，高收益债券市场再度反弹。但2011年由于欧债危机的影响，其发行量相对于2010年又下滑了近400亿美元。2013年美国高收益债券发行量达到3361亿美元。

　　中国高收益债券市场的现状

　　中小微企业对我国经济发展意义重大，但在我国现阶段的金融体系中，中小型企业获得的信用供给与其经济地位并不匹配，由于中小型企业的贷款风险高，加之目前我国金融与利率管制严格，因此金融市场与金融机构提供的服务更多的是面向大企业和政府相关企业，中小微企业很难从银行等金融渠道获得资金，这些中小微企业只好从高利贷、典当行、担保贷款等民间融资渠道获得成本极高的资金。当前，我国很多中小微企业的地下融资成本已经达到30%以上，生存环境艰难，更别提获得可持续性的发展。为此，在政策的大力推动下， 2012年5月22日上海证券交易所和深圳证券交易所分别出台《上海证券交易所中小企业私募债业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债业务试点办法》，标志着中国版的“高收益债券” ——中小企业私募开始启航。

　　在试点期间，我国中小企业私募债的发行主体为中小微企业，暂不包括房地产企业和金融企业。发行采用备案制，沪深交易所收到备案材料之日起10个工作日内即出具《接受备案通知书》。发行人取得《接受备案通知书》后，可在6个月内完成发行。中小企业私募债相关法律法规对发行人在净资产、盈利能力、资产负债率、资信评级方面未做出硬性要求。融资规模不受限制，无净资产40%的约束；资金用途灵活，无限制性规定；发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍。

　　表一对中小企业私募债自2012年6月试点开始至2014年8月在一级市场的发行情况作了统计。总的来说，截至2014年8月底，共有572只中小企业私募债在交易所完成备案并顺利发行，平均期限为2.61年，平均票面利率为9.30%，平均单笔发行面额为1.30亿元，发行总额为741.31亿元，占债券总发行量的0.34%，占企业债和公司债发行量加总的4.12%。

　　具体来说，关于中小企业私募债券的发行量，从2012年6月到2014年8月，每月发行只数及发行面额经历了大幅波动(见图一)。自2012年11月，每月发行额的起伏与同期美国高收益债券市场趋于吻合 (见图二)。而且两国高收益债发行额自今年6月都出现了大幅降低。追其原因，国际市场上部分投资者担心美国经济复苏可能导致美联储提早加息，而中国市场上投资者则担忧中小企业私募债在今年第四季度将迈入集中兑付高峰期而存在的潜在高信用风险以及市场流动性等问题。此外，对比图二中中美发行额所使用的不同单位可以看出目前中国高收益债的规模远远小于美国，发展前景广阔。Wind资讯数据显示，中小企业私募债单笔发行面额在0.05 ~5亿元之间。如表一所示，2012，2013，2014年平均单笔发行面额逐年递增，依次为1.07亿元，1.25亿元，1.48亿元。

　　目前国内的中小企业私募债券发行期限在3年以内，主要以2-3年为主。相比之下，美国高收益债以中长期为主，6-10年期限占比超过五成。中国中小企业在中国高收益债券市场发展趋于成熟时，有望获得更为长期稳定的资金。

　　在信用评级方面，目前中国77%的中小企业私募债在发行时都没有债券信用评级。由于大部分中小企业私募债在发行时设立了增信措施或内含特殊条款，在有评级的债券中94%的债券信用评级处在AA-至AA+档，除了“12巨龙债”在发行时的债券信用评级为BBB+级外，其余债券的信用评级都处在A-级以上，“12苏飞钻”更是获得了AAA评级。对比美国，中国的中小企业私募债券更多的是注重发行主体属性而非评级，而美国的垃圾债券只重评级，不重主体属性。

　　在增信措施方面，在我国已发行的572只中小企业私募债中，有433只设立了不同形式的担保, 占总量的75.70%，多数为不可撤销的连带责任担保，保证期间多数为债券存续期及债券到期之日起两年。而且设立增信措施的债券比例在2012、2013、2014年逐年增加，依次为54.63%、67.79%、97.97%。此外，有超过352只中小企业私募债设立了特殊条款，接近发行总量的61.54%。条款内容主要为回售和调整票面利率，其他还包括定向转让、赎回、债券提前偿还等各类特殊条款。

　　在利率水平方面，我国中小企业发行私募债的票面利率大部分在8~11%之间，此利率水平与从信托渠道融资的资金成本稍低，但远低于从小额贷款公司贷款所需要支付的18%-24%的高利率。 银行贷款利率虽然更低，但这些中小企业通常无法从银行获得贷款。美国高收益债券发行利率主要介于5~10%之间，并且波幅较大。目前中国中小企业私募债的票面利率与信用评级之间没有显著关系。 无论是有信用评级的债券，还是无信用评级的债券，发行时平均票面利率都约为9.30%。在国际市场上，通常低信用评级债券的利率高于高信用评级债券的利率。图三展示了美银美国BB级、B级、以及CCC或以下级别高收益企业债的有效收益率从2012年6月到2014年8月的走势，我们可以看到收益率严格按信用评级的高低而呈规律性的反向变化。

　　在投资者结构方面，国内私募债券投资主体为证券机构、券商资产管理产品、基金专户、信托产品，目前机构投资者范围有待扩张，个人客户需要开拓。美国高收益债投资主体多元，包括保险公司、养老金账户、对冲基金，还有专门的高收益债券基金。

　　中国高收益债券市场面对的问题及发展建议

　　当前我国高收益债券市场的发展面临不少实际问题，亟待解决。

　　首先，中小企业私募债具有高风险、高收益的特点。然而，中国投资者对风险的识别和抵抗能力较弱。中国境内高收益债券市场罕有违约先例便是中国债券市场不成熟的一个表现。此外，现阶段中国社会的诚信体系尚未健全，企业财务数据真实性不能完全保障，投资者一方面疑虑财务数据的真实性，另一方面担忧公司具体的经营状况和未来发展，因此在基本面不确定的情况下，投资者希望债券设立信用增级措施。但是，信用增级措施的相对成本较高，专业担保公司一方面要求企业提供相应的优质反担保物，例如土地、房屋、股票等，另一方面还要收取年化1.5%-4%不等的高额担保费，中小企业一般很难接受如此高的成本。因此，现阶段许多综合资质较好但缺乏优质担保的企业无法通过发行高收益债券来获得资金支持。基于这些问题，监管层应建立以信息披露为中心的市场化监管思路，强化信息披露的追责机制，并且建立和完善担保与征信体系。

　　其次，私募债流动性较差，投资者范围受限。目前中小企业私募债可以在上交所固定收益证券综合电子平台和深交所综合协议交易平台转让，但是交易并不活跃，大部分中小企业私募债的投资者选择持有至到期日。此外，监管层基于私募债高风险的特点和风险可控性的考虑，对投资人的数量和条件都有严格的规定，如单只债券持有人数量不能超过200人，转让对象必须是符合条件的“合格投资者”。并且，商业银行、保险和基金公司等机构投资者目前一般要求债券发行主体的评级为AA级以上，低评级的高收益债券很难进入这类机构投资者的投资目录。而且，虽然上交所允许金融资产500万以上的个人投资者参与私募债的交易，但在实务操作中个人投资者参与投资的并不多见。这些举措虽然有一定的合理性，但也在某种程度上制约了中国高收益债券市场发展的规模和流动性，监管层应建立互联互通的债券交易平台， 并且放宽机构投资者对债券信用等级的限制。

　　最后，目前国内仍缺乏金融衍生品与金融风险缓释工具在私募债市场上的应用。这些金融创新工具有助于实现高收益债券风险的定价、对冲与转移，以及提高一级市场的发行规模与二级市场的流动性。值得一提的是，在美国高收益债券市场的发展过程中，正是由于20世纪90年代信用违约互换(credit default swap，CDS) 和担保债务凭证 (Collateralized Debt Obligation，CDO) 等创新金融工具的出现、相关制度的建立以及信用衍生品市场的成熟，使得美国高收益债券市场迅速发展并日渐成熟。然而，由于某些市场参与者对这些金融衍生品的滥用也引发了2007-08美国的次贷危机。中国应该借鉴成熟市场的经验及教训，谨慎地、有步骤地推动CDS 和CDO 等衍生品的创新，有效转移和对冲信用风险，创设信用风险缓释合约 (CRMA) 和信用风险缓释凭证 (CRMW)。