市场化债转股到底应该怎么玩：功夫在账外
一则关于“四大行债转股工作全面暂停，发改委明令禁止‘明股实债’”的谣言11日早间在网上流传开来。对此，有国有大行从事债转股业务的人士明确向上证报记者表示：“假的。”当天傍晚，发改委出面辟谣。
市场关注及争议的焦点，并非债转股的初衷，而是债转股的模式和退出方式。在“明股实债”的交易模式下，债转股是否背离了决策层的初衷？是否会沦为“债转债”？
不过，并无证据表明“明股实债”模式是当下债转股项目的主流。从事债转股业务的银行人士告诉记者，债转股的要义，除了在账面上降低企业的负债率，还要通过商业银行持股，改善公司的治理结构，提高其竞争力。
可以说，债转股，功夫在账外。
争议退出机制
没有人会质疑债转股的初衷。上个月召开的中央经济工作会议指出，去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。
一位来自监管机构研究部门的人士对记者表示：“如果将增量债务与增量GDP之比定义为边际杠杆率，这个数值到2015年已经超过了400%。我个人的感受是，在边际上，继续加杠杆的收益已经小于风险了，即我国的宏观杠杆率已经超过了有利于经济增长的拐点值。”
国务院办公厅于去年10月发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）之后，建设银行一马当先，其债转股项目在湖北、云南、福建、广东、山东、重庆与河南等地相继落地。
工商银行也加快步伐，近期分别与山东黄金、金隅集团及冀东股份、太钢集团、同煤集团、阳煤集团和越秀集团等签署了债转股协议。工行公司信贷与投资管理部总经理魏学坤昨日在出席银监会例行发布会时透露：“目前工行签订了7单债转股框架协议，涉及金额近600亿元。”
争议在于债转股的退出机制。11日在网络上流传的文章列举了债转股的四种模式，其中最后一种便是“明股实债”基金，由集团安排回购或差额补足等退出保障。
接受记者采访的一位国有大行对公部人士称：“总行最近也确实让我们上报一些债转股项目，但说实话我们在这方面的‘资源’确实不多。我所在的东部沿海地区以民营经济为主，市场自动出清的机制比较健全，产能过剩现象不突出。此外，如果采用‘明股实债’的方式，表面上是股，但风险实质是债，‘债转股’成了‘债转债’，我个人认为意义不大。”
说“明股实债”是目前债转股操作模式的主流显然过于武断。日前曝光的某银行关于加快推进降杠杆、市场化债转股业务的通知中，列举了四种交易模式，其中包括了银行与目标企业一起成立双GP模式的并表基金，通过委托贷款的形式置换债务或直接进行股权投资，或由基金通过投资载体（如信托计划）投资于优质资产的受益权。
魏学坤昨日也指出：“债转股有多重退出方式，比如标的企业上市后，通过二级市场转让实现退出；企业实现兼并重组后，通过第三方转让来实现退出；约定股息分红率，通过分红实现逐步退出；与原股东约定一个触发机制，通过回购的方式实现退出；设立一个债转股的转让平台，通过该平台转让实现退出。”
债转股：功夫在账外
所谓的“明股实债”，既不是一种具体的融资工具，也非专业的法律术语。一位来自保险公司资产管理部的人士对记者表示：“不宜为‘明股实债’从道德上作出评判。既然这一模式在现实中存在，说明它满足了多方的利益诉求。我们应该分析其交易结构，识别风险，再去评判其定价和风险分担机制是否合理。”
记者了解到，“明股实债”的交易结构是在股权融资的基础上，在退出环节设置一个增信机制，通常是非项目主体的远期回购或者承担差额补足的义务。
上述保险公司资管部人士指出：“照理说，增信是债务融资的概念，股权融资无所谓增信，但银行资金要求的是固定回报，这天然与股权投资产生了冲突，因此就增设了一个退出增信的环节。目前市面上流行的以远期回购为主，还可以追加对回购的连带担保、对预期收益的补足承诺等。本来这笔投资的风险主要来源于企业的经营发展和行业风险，但这里演变成了回购主体的信用风险。”
《指导意见》指出，应采取多种“市场化”方式实现股权退出。实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。
通过债转股，企业降低了杠杆率（至少在账面上），银行如顺利退出则赚取了收益，避免了不良贷款。但在魏学坤看来，债转股的核心目的，是通过商业银行持股，帮助企业完善公司治理结构，改进经营管理，提高发展的韧劲。
上述国有大行人士对上证报记者表示：“1999年那一波债转股虽然是政策性的，但我们也要吸取其中的教训。一些企业在债转股后仍未走出困境，地方政府仍然是实际控制人，AMC（资产管理公司）仅仅是每年来开一次股东会。这样的债转股，对企业意义不大。”
“不管如何退出，既然持有股权，银行就要在持股期内按照《公司法》的规定来行使股东权利，参与企业投融资的重大决策。”魏学坤强调：“尤其对于杠杆率比较高的企业，要对其再融资进行约束，不能一边降杠杆，另一头却在加杠杆，这样就失去债转股的意义了。”
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自《指导意见》下发以来，中国市场化债转股协议额整体已近4000亿元，债转股对象以央企和较有影响力的地方国企为主，多处钢铁、能源领域，主导方则以国有大行、资产管理公司（AMC）为主。
1月12日，在2017年第二场银行业例行新闻发布会上，工行人士表示要继续推进市场化债转股，同时也透露目前工行在积极布局投贷联动业务，将根据监管部门试点工作的整体安排，适时申请下一批试点资格。
与上世纪90年代的政策性债转股不同，本轮债转股强调“法制化、市场化”，而非单纯的“剥离不良”。这与两轮债转股所处的宏观环境有关。
