五大券商首席热议未来资产配置

　　主持人：

　　富国基金首席经济学家 袁宜

　　对话嘉宾：

　　海通证券研究所副所长、首席宏观债券分析师 姜超

　　兴业证券研究所副所长、首席宏观经济分析师 王涵

　　方正证券首席经济学家、研究所董事总经理 任泽平

　　天风证券策略首席分析师、研究所董事总经理 徐彪

　　申万宏源首席策略分析师 王胜

　　2016年年初以来，宏观政策、货币政策发生了重大的变化，深刻地影响着市场投资者决策。今年市场运行到现在也已五个多月了，分化巨大，在外围市场经济向好的情况下，国内市场的股市、债市、汇市都出现了一定的波动，在此背景下，中国经济未来到底会走向何方？投资者决策又该如何应对与调整？

　　日前，由富国基金和上海证券报共同主办的“全球化新格局与中国资本市场”论坛在上海举办，在本次“2017年的资本市场投资策略”圆桌论坛上，围绕着上述内容，来自各大券商首席经济学家、首席分析师展开了热烈的讨论。

　　今年经济会呈现

　　前高后低的平稳走势

　　袁宜：在金融监管越来越强的背景下，各位对今年及明年中国经济形势是如何判断的？

　　姜超：最近一年，投资者对金融去杠杆带来的影响感受颇深。可从两方面来理解，首先，监管加强方向是对的。今年欧洲各大股指普涨，在此之前，欧洲刚经历了一轮金融去杠杆，当时欧洲股市低迷，金融企业纷纷重新审视自己，把钱投入到该投的地方去。因此，根据全球经济复苏经验，金融去杠杆短期会使得经济有阵痛。从这个角度来判断，中国经济年内应该会呈现一个前高后低的走势，不过供给侧改革效果正逐步显现，所以中国经济不会出现大幅失速风险。

　　其次，值得期待的是明年经济。若今年把杠杆等问题都顺利解决了，中国经济再搭上全球经济复苏的顺风车，明年或许会不一样。

　　王涵：短期来看，金融去杠杆是一件非常重要的事情，但若去看整个中国经济发展就能明白其中意义。两年前，我国最大的风险来自于企业部门杠杆过高，此后，随着中国经济回稳及房地产去库存推进，企业部门整体杠杆率开始下降。根据这些经验，我们预计今年中国经济在短期会下降，但不会有失速风险。

　　另外，虽然短期内金融去杠杆对经济产生一定冲击，但是也不必过分担忧，此时挤一挤金融泡沫或许是好事。首先，全球货币政策都在收紧为我国货币收紧提供了一个潜在空间，所以金融提前去杠杆，为未来利率变化打下了良好的基础。其次，之所以叫金融去杠杆，是由于在过去一年，金融体系整体杠杆率上行比实体经济上升得快，在金融加杠杆过程中，实体经济受益相对较少。反过来，在去杠杆过程中，冲击较大的也主要是金融体系，而非实体经济。

　　综上所述，今年中国经济在一、二季度是高点，到三、四季度会有略微回落。而等到各类问题解决后，相信市场对明年经济会比较有信心。

　　任泽平：金融去杠杆和实体去产能，是未来的两个关键。实体去产能，会出现行业竞争格局优化及龙头地位凸显，金融去杠杆则会导致整个货币创造体系收缩，包括需求端的收缩等。我此前提出过两大观点，一是2014年的新5%比旧8%好，随着供给端出清，经济到了一个新平台，行业格局出现优化，会有一批企业跑出来。我们通过大量微观调研观察到，各类资源都向优秀的龙头企业集中后，它就不用再打价格战，从而进行产品创新、升级。这些现象在玻璃、水泥、机械等多个传统行业中都能看到。

　　第二，在2015年预计未来中国经济呈L型，并在2016至2018年触底，今年下半年经济会出现二次探底，不过这个下探是一个可控的底部。

　　企业增速高点或已结束

　　袁宜：三位券商首席一致认为，年内中国经济经过一个小高点后会有一定减速，但不会失速。同时，对明年经济抱有很大的期待，接下来请两位首席策略师谈谈A股上市公司整体业绩今明两年会是一个怎样的状态？有哪些领域会成为增长亮点？

　　徐彪：事实上，从去年二季度开始到现在，企业盈利已连续四个季度显著提升，同时，股东回报率也在持续上升，这背后的推动力来自两方面，企业投融资环境改善带来的财务成本下降，另外，供给侧改革带来的部分行业毛利率改善。在此逻辑下，今年二、三季度同样要关注企业毛利率、投融资环境等是否会发生转变。而我们跟踪的PPI、发电量等中观指标来看，都出现了拐点，企业盈利增速高点或已结束，接下来会进入休整期，什么时候再度出现好转还是要看宏观经济。

　　不过自下而上来看，部分行业景气度应该还不错，比如新能源汽车行业，预计今年新能源汽车的销量仍会比较好，但需注意的是，股价表现未必和企业盈利完全同步。

　　王胜：PPI上行是企业业绩改善核心原因。从这个角度来说，随着未来PPI见顶回落，企业盈利改善可能会出现比较明显的趋势性反转，企业收入增速回落是大概率事件。另外，PPI上行的过程中企业毛利率也是会改善的，同样随着PPI见顶后，这一趋势可能也难以维持。而财务费用这块未来或也难以继续下降。综合来看，企业整体盈利增速下降是大概率事件。但需指出的是，机构投资者对此预期是比较充分的。

　　值得思考的是，在供给侧改革背景下，周期行业中的龙头公司业绩增速下滑是否有限，而判断这个可观察一些更前瞻的指标，比如商品期货价格，现货价格等，如果这些关键性指标在未来企稳的话，龙头公司盈利或许还能保持一个相对合理增长，这与过去亏损即全面亏损的情况不同。

　　资产配置各抒己见

　　袁宜：基于上述经济形势的判断，各位在未来1至2年内对大类资产配置有什么样的建议？未来投资主题及风格又将出现什么样的变化？

　　姜超：我们之前提出短期内现金为王，目前来看是对的，但这背后反映出的市场困惑值得深思。今年以来股票、债券都没有很大机会，投资者貌似很休闲，这与他们过去的投资习惯不符合，过去国内投资有一个俗称叫“股债跷跷板”，也就说要么投资股市，要么买入债市，要么周期，要么成长。之所以有如此大的变化根本原因是货币政策框架发生了变化，过去只要经济出现往下走的苗头，立即就会有新一轮货币宽松预期，而这次货币政策却还在继续收紧。进一步分析可知，货币政策框架发生变化的背后原因来自于两方面，其一是在经济全球化的背景下，货币政策跟随海外收紧的步伐。其二，金融去杠杆。

　　投资者关心的是，什么时候市场环境会回归正常？我们认为，打破刚兑是金融去杠杆的根本，只有打破刚兑、让风险定价正常化，金融杠杆才能有效去化。真的到了那个时候，投资者就可以将手中的现金转到债券或股票，基于上述逻辑，短期内还是维持原来现金为王的观点。

　　王涵：从市场结构变化来看，目前国债收益率已经达到3.7%左右，与银行贷款相比，开始出现价值了，但信用债的调整可能还没结束。而在股票市场中，好公司已经走出来了，即便未来调整也是阶段性的，但是对于那些“讲故事”的公司来说，其估值长期下降趋势还没有结束。因此，在当下时点对于资产配置有两点建议，其一，寻找到好的标的，国债一定是好的，它的价格跌出合理水平就可以买；其二，要依靠类似于富国基金这样的专业机构，因为专业投资者对公司基本面的把握将会更准确。

　　任泽平：按照流动性退潮的逻辑来分析，由于赚不到流动性过剩和博弈的钱，所以股票市场未来是震荡市，在此环境下，投资者需要寻找那些穿越周期的企业。去年初我们提出抱团低估值、有业绩公司，今年就要买龙头企业，承担行业整合者角色的行业龙头。因为经济若出现二次探底，很多企业会活不下去，龙头企业能活下去。

　　对于债券市场的配置，虽然基本面对债券开始有支撑了，但关键还要看监管效应的变化。可以观察三个指标，其一、经济出现比较明显回调；其二，追求稳定的诉求开始上升；其三，部分领域去杠杆结束。

　　徐彪：我们对市场的看法比较中性，基于当下市场环境下，有几点想法。首先，风格切换的时间点要观察产出缺口；其次，在流动性收紧过程中，从企业经营的角度看，大公司受到的负面影响可能小于小公司。

　　王胜：从全球对比角度来分析，权益类资产配置在未来一年时间内是有机会的。首先，沪深300是全球成分指数中估值较低的；其次，对比全球风险偏好，各路资金都向龙头股票集中，所以A股出现同样的情况，不仅仅是政策的引导。往后看一年，在经济格局没有发生大变化的背景下，即便龙头公司股价节节攀升，但这类公司整体业绩还在不断超预期，且估值相对国际上很多同业公司也不过分；其三，公募基金净值整体回撤到年内不盈利，说明之前消费股配置并不拥挤。

　　另外，部分周期行业仍有价值。比如火电行业，在经济下行过程中，该行业成本随之也会下降，伴随着供给侧改革未来重点转向电力行业，火电行业或许会出现较好业绩趋势。总体来看，根据我们的研究报告，到2020年一共会有20个细分领域存在结构性机会。