第一创业钱龙海：当前中国债市估值已变得更为合理

　　中国证券网讯（记者 金嘉捷）12月23日，在国家金融与发展实验室和第一创业证券主办的“中国债券论坛（2017）”年会上，第一创业证券总裁钱龙海在展望2018年债市时表示，经过2017年的大幅调整，中国债券市场的估值已变得更为合理，4.8%左右的十年国开债已经与一年期的全市场理财收益率相差不多，AAA级一年期中票的收益率接近5.1%，因而从资产配置的角度看，中国债券市场已具备较好的配置价值。

　　他进一步指出，无论是传统的银行存款，还是后来的理财资金，其规模增速在2017年以来都有一个持续下降的过程，三季度末金融机构的超额存款准备金率为1.3%，为6年来最低。因此，2018年债券市场能否由熊转牛，关键还是要取决于资金面的变化。

　　回顾2017年债券市场的走势，钱龙海认为，过去传统而简单的GPI+GDP的基本面研究框架，已经很难解释，需要不断去反思和思考。总结2017年的债券市场，他指出三方面的特征值得高度重视。

　　第一，收益率曲线高度平坦化。十年和一年期国债收益率的期限利差，1月最高时有60个基点左右，目前只有10个基点，而6月份中旬甚至出现过倒挂的情况。收益率曲线的变化超出市场预期，至少有两个估计不足：一是对监管层去杠杆的决心估计不足；二是对中国经济增长的韧性估计不足。因为收益率曲线短端主要反映资金面变化，体现出严监管下去杠杆的压力；而长端主要反映中国经济增长的前景和韧性。2017年前三季度中国GDP增速为6.9%，全年有望实现自2010年以来首度经济增速的提升。

　　第二，信用债走势出现分化，信用违约情况较去年明显好转。在国家去产能和去库存政策的影响下，周期性行业的盈利出现明显改善，受供给侧改革影响较大行业的信用利差，在2017年内有很大程度收窄，而其它弱周期行业的利差以走扩为主。因而从整体上看，产业债行业利差全年震荡走扩大11个基点。

　　信用违约方面，据第一创业统计，2016年共有23家主体，对应52只公募债发生违约。而截止到11月底，2017年只有共13家发行主体，对应24只公募债发生实质性违约，而新增违约主体只有4家。信用债市场的变化，从一个侧面反映出供给侧结构性改革的成果。

　　第三，同业存单成为2017年度的“明星”品种。作为股份制银行和城商行主动性负债工具，具有发行灵活、流动性高的特点，因而成为中小银行进行资产扩张的工具。从发行量看，2017年至今同业存单发行量已经达到19.6万亿元，占比达到49.1%。从存量角度看，同业存单增加约1.5万亿，同比增长24%。从收益率上看，国有银行6个月到期收益率目前为4.96%，已接近5%，其它行期限长一些的收益率水平就更高了。

　　同业存单发行量和收益率的变化，也成为今年二级市场行情的风向标。之所以出现这种现象，源自于2016年开启的金融监管的强化，其核心是对于资金“脱实向虚”带来的配置低效和金融杠杆虚高这两大问题的纠偏。

　　监管政策层面，钱龙海认为，国务院金融稳定发展委员会的成立，更标志着金融监管长效机制的开启。各项监管措施在2017年的陆续出台，包括《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，将会对整个金融机构的业务模式与资产配置行为产生深远的影响。而监管机制的重构所引起的金融机构行为变化，无疑将对债券市场产生深远的影响。