财通证券董事长陆建强：以不惑之心推进高质量并购——在第二届（2018）全球并购白沙泉峰会上的主题演讲

　　财通证券党委书记、董事长 陆建强

　　2018年行至岁末，这一年，注定是极不平凡的一年。若干年以后人们再回首，2018肯定是一个绕不开的年份。改革开放40周年，都说四十不惑，今年似乎又有太多的惑：首先互联网金融风险暴露，P2P持续跑路，“金融创新”经历冰火两重天，没有人说得清创新路向何方？其次中美贸易战，怎么看？怎么判？怎么办？众说纷纭，莫衷一是。再到民营经济之争，短短50天经历了“离场论”到“自己人”的惊心动魄。资本市场反应更紧张，可谓迷雾重重：一级市场受资管新规影响，募资出现断崖式下降，虽然谈不上人人自危，但是税务总局的一则税率说明就让全行业紧绷的神经暴露无遗；与互联网金融领域多平台爆雷同步发生的是多个私募平台跑路，一时间理财平台和P2P似乎都成了“洪水猛兽”；而二级市场跌宕起伏，跌破发行跌破净值如坠深渊，股权质押出险让全社会绷紧神经，这情绪一度蔓延。

　　2018年注定是极不平凡的一年，这一点不仅表现在有一些纷争，有一些疑惑和焦虑，更重要的这一年注定也是解惑之年。历史从来就是辩证法大师，也许就是有惑，才能真正走向不惑。年近岁末，随着中央这两个月的连续发声，这些热热闹闹的纷争开始落定下来，许多惑如迷雾般散去。再看看我们这一年走过的心路历程，今天再来看这些争论，其实许多问题在我们内心深处已经是亮堂堂的。热闹嘈杂之外，更懂沉淀与坚守，照见初心；在起伏汹涌之间，更洞见趋势与发展，期待未来。四十不惑，今天看来，最重要的是我们做到了三个“不惑”：

　　一是坚定发展的信心不惑。回顾这一年来遇到的问题，其实冷静下来看，背后的逻辑不是简单的发展受阻、经济出险，而是发展进程中必然遭遇、必须解决的问题：金融风险加速暴露，高杠杆企业的频频出险，是增长方式在转变、新旧动能在转换；贸易战不断升级，更是从参与全球一体化到共建全球秩序必然遇到、必须面对的课题。我国向前发展的大势没有变，我国经济的基本面没有变。总书记在上海说了最提气的话，“大海有风平浪静之时，也有风狂雨骤之时。没有风狂雨骤，那就不是大海了。狂风骤雨可以掀翻小池塘，但不能掀翻大海。”站在大历史的视角去看我们遇到的问题，我们对发展的信心不能惑！

　　二是坚守回归本源的初心不惑。总书记说，任何时候不要忘了我们为什么出发，不忘初心，方得始终。金融的本质是服务，服务实体经济是金融的初心。虽然金融也是个产业，但产业属性必须从属于功能属性。打金匠不能自己先穿金戴银。同样，我们的金融不能把自己的产业做得大大的，功能却是弱弱的，这样的发展就离开了金融的初心。而并购的初心是提高竞争力，如果为了套利去做忽悠式、跟风式并购，结果也必然会偏离初心，做大的不是实力，而是负担。站在改革开放四十年的历史节点，我们再回首，回归本源的初心真的不能惑。

　　三是坚持高质量发展的决心不惑。四十年改革开放，四十年高速增长，我们在创造奇迹的同时，也开始真正感受到快速增长带来的瓶颈和痛点。中美贸易之争很快转到科技领域，让我们从来没有这么深切地感受到核心科技、基础科技之痛。原有的增长模式下要保持高速增长既无可能，更无前景。站在历史的视角，我们坚持高质量发展的决心不能惑。

　　今天会议的主题是并购推动高质量发展，放在改革开放四十年的历史节点上，我们来谈论发展，我想首先要有一颗不惑之心。对于这几年并购市场的发展，我们也有被“浮云遮望眼”的时期，但随着资本市场不断成长，趋于成熟，浮云也开始散去，回归初心，聚焦高质量发展的主题开始凸显。纵观这两年的国内并购，有三个方面特点开始显现：

　　一是痛点凸显：“购”易“并”难，“消化”不良。这主要表现在两个方面：一是商誉减值，前几年的并购积累了大量的商誉，但随着股票市场下行、企业业绩下滑，商誉风险加速暴露。我这里只有2017年底的数据，存在商誉的A股上市公司共有1920家，占比高达54.45%，商誉金额合计1.30万亿元，占全部A股上市公司2017年度净利润的比例为38.69%。近两年来，商誉减值损失金额持续增长。2016年至2017年，A股市场商誉减值损失金额分别为114.19亿元及364.86亿元。二绩业绩承诺未兑现问题凸显。2017年，被并购标的未能完成业绩承诺的，占比从2016年20%上升至31.77%。

　　二是热点消退：并购逻辑转换，市值驱动退潮。在成熟市场（如美国股市），公司一宣布并购重组，多数情况股价就往下掉；在中国股市，并购重组消息一来，没两个涨停板都不好意思见人。更有一种“极端”情况：有些公司并购重组失败，但是复牌后依然一字涨停。不过，现在这种情况已经发生转变，正逐渐跟国际市场接轨。2018年1—10月公布重组方案并已复牌的127家上市公司中，复牌2周后的股价较停牌时股价出现下跌的家数达到98家，占比77.17%；上涨家数仅26家，其中14家的涨幅小于10%。由此可见，通过重组提升股价和市值的逻辑已经转向，需要更为关注并购带来的整合效果。

　　三是拐点出现：监管政策转向，市场开始回暖。最近政策利好进一步展开，2018年10月以来，并购重组作为提高上市公司质量，夯实资本市场基础的手段。监管层在上市公司并购重组领域推出了大量利好政策，提出创造条件鼓励上市公司开展并购重组，加快提升上市公司质量。一个月内就推行了小额快速并购交易，对高新技术行业优先适用“分道制”审核等措施，推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，进一步鼓励市场化并购，提高审核效率。同时鼓励私募基金参与并购重组，引导更多增量中长期资金进入市场，以此推动资本市场平稳健康发展，更好服务供给侧结构性改革和经济高质量发展。从2018年1-10月份公告的140单看，数量已接近2017年全年公告数，可见并购市场已经有所回暖。

　　以上三个方面特点，反映着并购的初心回归。并购本身是一个极其复杂的系统工程。我们的“凤凰行动”有两个半场：上半场是围绕上市展开，下半场围绕并购展开。上下半场，主题只有一个：就是以高质量并购推动高质量发展。那么如何实现高质量并购呢?我想在这里强调四个点，供大家参考：

　　一是坚持专注，把对产业的理解做深是高质量并购的前提。我们现在经常在专注主业和跨界实现两个维度来争论。马云说过，打败银行的不一定是银行，跨界成了新一轮经济的风口。但我们更看到了太多跨界并购失败的案例。其实要并购，不在于要不要跨界，关键是你有没有坚持专注，把要去并购的产业研究深、理解深。理解深了，其实就成了要发展的主业。

　　近年来，在重组失败的众多案例中，跨界并购成为重灾区，特别是互联网金融、游戏、影视、VR等热门行业的跨界并购，很多跨界并购“胎死腹中”，即便是在证监会闯关通过，由于这些热门行业业绩波动大，业绩情况也不及预期。他们失败的真正原因，不是因为形式上的跨界，而是因为实质上并未搭界，只是简单的追逐热点、短期趋利所导致的，并没有深刻的理解和持续深耕这个行业。股神巴菲特分享自己成功的经验时就有一条：不盲目追逐风口，他对于收购什么样的公司已经形成了非常成熟的标准，并让整个团队都严格坚守并执行这个并购标准。

　　专注的成功案例是均胜电子（600699.SH），从2014年开始的5次收购，都是集中于机动车零配件与设备这个行业及相关企业，2014年收购一家主要为德系高端汽车品牌提供内饰功能件和高端方向盘总成的汽车零部件供应商QuinGmbH100%的股权，丰富上市公司产品系。2015年7月收购北京安惠汽配公司，通过此次交易加快上市公司在车联网领域特别是汽车后市场领域的布局和业务开展。2016年6月收购德国TS道恩，通过这次收购，均胜电子成为汽车电子、汽车安全特别是主被动安全、HMI、自动驾驶、汽车信息和车联网领域的全球顶级供应商。

　　二是坚持战略引领，把发展规划做长是实现高质量并购的基础。要“谋定而后动”。经济是有周期的，行业是有兴衰的，产品也是要更迭的，只有深谋远虑、长远规划，才能够保持定力。中国企业并购失败概率较高的一个重要原因就是缺乏战略规划，因而在产业扩张方向和扩张路径的选择上具有随机性和盲目性，企业容易因对自身及标的定位不够精准，导致出现盲目跟风并购的现象。机会主义不可能带来高质量、长续性。安永的一份报告统计，尽管中国企业此前大肆海外并购，但约有70%的并购交易并未成功实现预期价值。比如近十年来，国内金属矿产需求旺盛、价格上涨，因此掀起了一股海外矿产并购潮。由于资金实力雄厚，再加上国家“走出去”战略的政策支持，大型能源矿业中企无疑成为海外矿产投资的排头兵。遗憾的是，在所有并购案例中，失败数量居多，“十一五”期间中国企业海外矿业收购失败率超95%。例如中铝集团遭遇力拓单方面毁约，缅甸莱比塘铜矿两次停工等。做长规划然后实现成功并购成功案例是吉利收购沃尔沃，实现了从中低端汽车到中高端汽车转型，把企业的核心竞争力从成本优势转化为技术优势。

　　三是坚持文化融合，把多元整合做宽是高质量并购完成的关键。研究表明，并购重组领域存在着一个70/70现象：当今世界上70%的并购后企业未能实现期望的商业价值；70%失败源于并购后的整合过程中，而并购后最难整合的莫过于企业文化的整合与融合，因为企业文化的融合涉及到对人们思想和行为的转变。两个不同的人生活在一起，宽度很重要，并购过程中，资产的重组可以通过债券、股权的流转而在账面上发生转变，活生生的人，他们的思想和行为在公司治理架构的调整、职位职级的变动中发生着微妙的变化，只有把多元整合做宽，才有可能实现从购走到并，从并走向合。

　　四是坚持专业运作，把业务细节做精是推动高质量并购的基本路径。都说并购是资本市场“皇冠上的明珠”，“要揽瓷器活，得有金刚钻。”并购是一项非常专业的工作，一方面，实现高质量的并购需要企业有高质量的团队，另一方面，更需要有专业的服务机构参与，提供高质量的并购中介服务，包括标的搜寻、方案的设计、价格的谈判以及后续的整合，都需要专业支持。从这个意义上讲，我们的专业中介组织的发展迫在眉睫。许多跨境并购，从券商到律所、会所，都还依赖于国外机构。我国推进高质量并购所需要的高质量中介服务生态还在形成之中。

　　省委省政府对推动凤凰行动高度重视，对以高质量并购推动高质量发展高度重视。省里连续五六年每年召开并购会议，解读新政策，总结新案例，强化对并购工作的指导。就在昨天，在省金融办和一行两局的指导下，由全省各金融机构、律所、会所、投行等多方面中介服务机构发起成立了浙商总会金融服务委员会，其中一个重要的宗旨就是响应企业综合金融服务的需求，开展协同服务。这里面，推动高质量并购，也是题中之义。

　　财通证券作为浙江唯一省属券商，坚持服务实体经济、服务浙江发展，正在着力实施“深耕浙江”战略，深入开展“凤凰行动”，最近我们正在全面开展“三走进”活动（走进上市公司、走进地方政府、走进金融机构），建立专班服务机制、打造专班服务样板，以省属企业的担当和券商机构的专业，依托资本市场着力推动浙江实现高质量发展。希望我们的服务能帮到企业，与优秀的企业共成长是我们永远的追求。