国金证券：1999年债转股的背景、经验和启示
一、1999年的债转股实践
1999年实施的债转股是指将银行对企业的债权转换为金融资产管理公司（AMC）对企业的股权。具体来说，银行将不良贷款转移给金融资产管理公司，金融资产管理公司将债权转换为股权。债转股后，金融资产管理公司成为企业的股东，依法行使股东权利——派员参加企业董事会、监事会，参与企业重大决策，从而带来公司治理结构的变化。
债转股的作用是在企业经营困难时通过把债权转换为股权，减轻企业债务负担，发挥股权分担风险的特点，从而改善企业经营状况。
二、1999年实施债转股的原因
1、当时的宏观经济情况
宏观经济下行、经济面临较大的通缩压力。1996年—1999年间GDP增速连续下滑，经济下行压力加大。同时经济还面临较大的通缩压力，1998年和1999年我国CPI为负值，分别为-0.8%、-1.8%。
2、国有企业陷入债务困境
上世纪90年代以来，我国国有企业经营状况不佳，资产负债率偏高，债务负担很重，企业陷入债务困境。1990年以来国有工业企业亏损额不断上升，1997年共亏损830.95亿元，是1990年的2.4倍，1996-1997年国有工业企业亏损金额甚至高于其利润总额；同时国有企业资产负债率也在不断上升，如1995年一度高达85%。经营不佳加上高负债率使得企业债务负担压力很重，国有企业陷入债务困境。
国有企业陷入债务困境的原因主要有三个：1）国有企业内部治理结构不完善（比如，存在激励机制不足、政企不分等问题），导致国有企业经济效益低下；2）国有企业承担了许多其他义务（如职工养老、医疗、学校等），社会负担重，多元目标下国有企业不能单单以利润最大化为经营目标；3）国有企业在预算软约束下过度举债，一方面债务有政府财政兜底，另外一方面，“拨改贷”政策实施后国有企业资本金不足，企业和银行之间相互过度依赖。
3、银行不良贷款问题严重
银行的不良贷款问题和国有企业的债务困境是一个问题的两面。商业银行贷款的主要对象是国有企业，1995年国有企业贷款占银行各项贷款总额的58.73%。国有企业无力偿还贷款，直接导致银行形成过高的不良资产比例。
4、1999年债转股的三个目的
基于上述原因，1999年实施债转股的主要目的有三个：1）盘活商业银行的不良资产，增加资产流动性，化解金融风险；2）实现债转股企业的扭亏为盈；3）促进企业转换经营机制，建立现代企业制度。
三、1999年债转股的具体实施
1、1999年债转股的实施方式
1999年的债转股是用行政计划方式来推行，具体操作流程是：1）各省经贸委根据相关条件向国家经贸委上报候选企业。2）国家经贸委审查后推荐给四大金融资产管理公司。3）金融资产管理公司评审后与企业签订债转股协议，并上报国家经贸委、人民银行和财政部三部委审核。4）审核通过后国务院批准正式实施。
实施债转股企业需满足五个条件：1）产品品种适销对路，有市场竞争力；2）工艺装备水平先进，符合环保要求；3）管理水平高，债权债务清楚，财务规范；4）领导班子善于经营；5）转换经营机制，符合现代企业制度要求，各项改革任务（减员增效、下岗分流）得到落实并获得地方政府确认。
2、1999年实施债转股的参与主体
1999年债转股的实施由国家经贸委综合协调，具体参与主体有债转股企业、商业银行、金融资产管理公司以及相关政府部门（国家经贸委、人民银行、财政部、地方政府）。
3、1999年实施债转股企业的重组方式
债转股后，金融资产管理公司对企业进行重组。在实施企业重组时，资产管理公司一般与债转股企业共同成立新公司——资产管理公司以等值的债转股获得的股权对新公司出资，债转股企业则以资产重组后的净资产作为新公司的股权。新公司成立后，各方按出资比例分取新公司红利。
金融资产管理公司对企业的重组方式主要有三种：1）保留企业主体，剥离非经营性资产，这是最普遍的重组方式。非经营性资产（如后勤、学校、医院等）划归地方政府或原企业，经营性资产（或优质资产）注入到新成立的公司；2）跨企业重组。对有不同优劣势的企业进行取长补短、整合资源实现优势互补；3）企业集团内部进行重组。对涉及集团公司的债转股，首先在集团内部进行重组，然后再实施债转股。
4、1999年实施债转股企业的管理方式
金融资产管理公司参与债转股企业的内部治理，目的是改善企业经营机制，建立法人治理结构，进而从实质上改善企业绩效。债转股后金融资产管理公司依法行使股东权利，通过向企业派出董事人员和监事人员，参与债转股企业的治理。目的是帮助企业转换经营机制，建立现代企业制度和法人治理结构，进而从实质上改善企业的经营状况。
5、金融资产管理公司的股权退出方式
在1999年债转股实施过程中金融资产管理公司的股权退出途径有三种：1）企业回购。企业用自有资金按转股前的债权价值进行100%回购；2）股权转让。资产管理公司向第三方转让股权，转让价格不得低于每股净资产；3）上市。通过企业上市，资产管理公司逐步实现股权退出。
企业回购是最常用的股权退出方式，90%的债转股协议都把企业回购作为资产管理公司所持股权退出的主要途径。协议约定的回购期大都在10年内，一般前两年不要求回购（或少量回购），后8年开始陆续进行回购；回购价格为转股前的债权价值原值，不采取溢价回购，也不得折价回购（折价回购需要财政部审核）；回购资金来源于企业自主支配的资金。
四、1999年债转股的实施效果
1、债转股规模
1999年确定实施债转股企业共有580家，债转股总金额为4050亿元，占商业银行和国家开发银行剥离不良贷款13939亿元的29%。在协议转股金额4050亿元中，信达公司持有1759亿元、华融公司持有1095亿元、东方公司持有603亿元、长城公司持有117亿元、国家开发银行持有477亿元。2000年8月，国家统计局企业调查总队对504家债转股企业进行了调查，504家企业全部为国有企业，其中特大型企业74家，大型企业385家，中型企业44家，小型企业1家。
2、债转股的实施效果
1999年债转股的实施在化解银行不良贷款风险方面发挥了重要作用，但是债转股并没有从实质上改善国有企业的经营效益。1999年债转股金额占银行剥离不良贷款的29%，债转股作为处置不良资产的重要方式之一，在化解银行不良贷款方面发挥了重要作用。但是债转股在转换企业经营机制、建立现代企业制度方面的效果并不明显。债转股后，国有企业政企不分的局面并未有改变，金融资产管理公司与企业长期股东的目标不完全一致，存在激励不相容问题，资产管理公司没有充分发挥其在帮助企业转换经营机制、建立法人治理机构方面的作用。1999年债转股后，国有企业的实际效益并没有得到实质性改善。相关数据显示，2000年债转股企业每年减少利息支出200多亿元，企业资产负债率由原来的73%下降到50%以下，80%的债转股企业实现了转亏为盈。债转股企业的亏损额由1999年上半年的70.4亿下降到2000年上半年的5.44亿元，同比减少65亿元。但是资产负债率、亏损额等指标的好转能反映债转股的实际成果吗？我们认为并不能，原因是：1）债转股后企业股本上升，负债下降，企业资产负债率自然下降；2）债转股后利息费用下降，企业利润自然上升，亏损额也自然下降。
我们的观点也得到了数据方面的验证。1）债转股后，在利息费用下降和非经营性资产剥离情况下，2000-2002年国有工业企业的利润总额并没有上升；2）国有工业企业的资产负债率在1999年和2000年快速下降后2001-2003年并没有继续下降，说明债转股后国有企业的实际效益并未得到改善。得益于深化国有企业改革（国资委于2003年成立，陆续出台多项关于国有企业法人治理结构的政策，涉及薪酬管理、绩效考核等方面）和经济上行，2003年后国有企业效益才有实质性改善，利润总额快速增长，资产负债率显著下降；3）债转股企业出现“返困”现象，扭亏效果并不持续和稳定。数据显示，2000年全国80%的债转股企业实现扭亏为盈，但2002年这一比例下降到了70%以下。
五、1999年债转股的启示
1、1999年债转股存在的问题
1999年债转股的实施由政府主导，不是市场化操作，不符合市场规律。1）债转股企业筛选方面，行政干预严重，金融资产管理公司基本没有独立评审权。有的地方政府出于减少亏损企业数量的考虑，搞“拉郎配”，将符合条件的企业与严重亏损企业捆绑进行债转股，导致一起陷入困境；2）定价方面，一方面金融资产管理公司要求按账面价值原值收购银行不良贷款，另一方面债转股企业被要求100%回购股权，企业回购压力很大，财务负担并没有明显下降，这也直接导致了资产管理公司较难实现股权退出。
金融资产管理公司是临时持股，存在激励不相容问题。金融资产管理公司对债转股企业是临时持股，目标是企业能够按期回购股权，从而实现股权退出。而企业长期股东的目标是企业能够长期发展。两者利益不完全一致，存在激励不相容问题，金融资产管理公司难以发挥其在帮助企业建立现代企业制度和法人治理结构方面的作用。此外，国有企业政企不分开，行政干预严重，这也导致了资产管理公司行使股东权利受到限制。
金融资产管理公司的所持股权退出以企业回购方式为主，退出难度大。股权转让和上市方式的退出机制能引入新的投资者替换资产管理公司，而企业回购方式的退出机制没有新的投资者进入，导致企业资产负债率再次上升。并且财政部要求企业100%回购股权，使得企业面临较大的回购压力，财务负担并未减轻，债转股并没有发挥股权分担风险的作用，这也直接导致资产管理公司所持股权较难退出。数据上看，2004-2006年四大金融资产管理公司不良资产现金回收率不高，只有20%左右，资产管理公司的亏损都由财政来买单。
地方政府接管债转股企业非经营性资产和安置下岗职工的承诺较难完全落实。地方政府是债转股的重要一环，企业剥离出去的非经营资产（如医院、学校等）和冗余职工需要地方政府接管和安置。但受财力和就业岗位的限制，地方政府的承诺较难完全落实。
2、启示
债转股应以市场化主导，减少行政干预。1）要以市场为主导选择债转股企业。1999年的债转股过程中行政干预过多，金融资产管理公司不是通过市场机制选择债转股企业，这会导致债转股企业鱼龙混杂，“拉郎配”现象频出；2）要坚持市场化定价。不良资产收购价格和企业回购价格应以市场为导向，对银行不良资产的质量和企业实际情况进行市场评估，收购和回购价格由市场决定。否则债转股可能达不到减轻企业财务负担的目的，并且无法实现风险分担的作用。
债转股是一项系统性工程，要制定相关的配套措施。债转股不能一转了之，欲通过债转股改善企业绩效就必须优化企业治理结构、改善企业经营环境，否则债转股的效果只是企业账面上的数字变化，企业经营绩效难以有实质性改善。在这个过程中，要制定相关配套措施，以优化企业治理结构、改善企业经营环境，同时要充分发挥金融资产管理公司在优化企业治理结构方面的作用。
宜采取多元化的股权退出方式。企业回购为主的股权退出方式使得企业回购负担重，债转股的作用停留在延缓时间层面，并没有发挥股权分担风险的作用。金融资产管理公司股权退出时可以引入新的战略投资者，从而促进企业长期发展。
