长短期限资金利率现“剪刀差” 中长期流动性压力犹存

　　上周，逆回购全数到期回笼，但资金面保持宽松，短期流动性尤为充裕，中短期资金利率纷纷走低，唯长期限品种维持高位甚至继续走高。长、短期限资金利率间的“剪刀差”走势，折射出市场对中长期流动性前景的忧虑。

　　本周，三股到期资金流叠加，规模或超1.6万亿元，春节后流动性到期回笼洪峰将现。预计央行在保持资金净回笼的同时，将适量重启对冲操作，维持流动性基本稳定，临时流动性便利操作(TLF)会否续做存较大不确定性。

　　“剪刀差”折射隐忧

　　春节过后，货币市场流动性恢复充裕。据货币中介反馈，节后七个交易日，市场资金面持续宽松，短期流动性尤其充裕，银行间质押式回购市场上，通常早盘各家机构就积极融出隔夜、7天资金，大行、非银机构均有供给，大部分头寸缺口迅速填平。

　　尽管受到央行上调公开市场操作利率影响，春节后中短期资金利率仍有所下行。2月10日，银行间市场质押式回购(存款类机构)隔夜品种加权平均利率收报2.23%，较节前最后交易日(1月26日)下行34基点；指标7天回购利率加权值报2.42%，较节前下行22基点；可跨月的21天回购利率相对坚挺，但仍较节前回落约3基点。

　　春节后，流动性改善符合季节性规律，这主要是节后流通中现金回流银行体系所致，且长假过后，金融机构备付压力减轻，预防性的流动性需求会下降。这也是央行通常于春节后开展流动性净回笼的原因所在。

　　4日起，央行连续六个交易日暂停常规公开市场操作，共计6250亿元逆回购到期自然净回笼。算上2月3日当日操作，春节以来七个交易日，央行公开市场操作累计实现流动性净回笼6950亿元，但并未改变短期流动性充裕局面。

　　值得注意的是，春节后，长期限货币市场利率保持相对高位运行，甚至继续走高。10日，1个月、2个月、3个月回购利率加权值分别报3.87%、4.21%、4.40%，分别较1月26日高38基点、13基点、45基点。

　　SHIBOR方面，节后隔夜SHIBOR回落约26基点，3个月SHIBOR则继续上涨30基点至4.17%，创下2015年4月底以来新高。此外，最近3个月AA+同业存单多发在4.5%，比1月下旬高出30基点左右。

　　长、短期限资金利率间的“剪刀差”走势，反映出在结构流动性总体充裕的同时，流动性结构性压力及谨慎预期犹存。有资金交易员称，市场机构对后续流动性走向不乏忧虑，因此，即便眼下手头较宽裕，也倾向拆出短期，以应对未来不时之需，市场上中长期资金供给并不多，价格也维持在相对高位。

　　节后到期高峰将至

　　以10日数据测算，当前3个月SHIBOR与隔夜SHIBOR利差达190基点，处在2015年8月以来绝对高位，且高出历史中位数60基点。业内人士指出，高期限溢价反映市场对中长期流动性收紧和资金成本上涨的担忧，这种担忧又源自对货币政策收紧的预期。

　　2016年8月以来，货币政策边际收紧的迹象明显，这种迹象首先反映在央行对流动性量、价的调控上，在流动性出现波动收紧、市场利率中枢出现大幅抬升之后，最近央行全面上调货币市场操作利率被视为实质性确认了货币政策边际收紧的预期，基调从保持流动性“合理充裕”调整为“基本稳定”。

　　另外，市场对短期流动性充裕格局能维持多久也存在疑问，春节后巨量流动性到期回笼将是一大考验。据统计，整个2月，银行体系大约会迎来2.5万亿元流动性到期；上一周，央行选择了静观其变，但本周节后到期洪峰将至，央行能否保持淡定？倘若央行继续“不作为”，资金面又会怎样？

　　数据显示，本周将有9000亿元逆回购到期，较上一周增加44%；2月15日有1笔MLF到期，规模为1515亿元；另外，央行曾于1月20日透露对几家大行开展临时流动性便利操作，期限28天，预计也将在本周内到期，先前有机构称此次操作规模约6000亿元。简单加总，本周三股到期资金流重叠，规模或超过1.6万亿元，将是月内资金到期最多的一周。

　　近期流动性改善源自现金回流，而从往年情况看，农历正月十五后现金回流进程会加快，对本周资金面将有助力。另外，节后到期回笼的资金是节前央行主动投放的，一放一收，理论上并不改变流动性总量。不过，到期资金流过于集中，且规模较大，对短期流动性的冲击依然不容小觑。前两年，春节后现金回流总量约为1万亿至1.5万亿元，相比之下，本周到期回笼量依然显得太大。

　　季末压力更需关注

　　目前看，货币政策收紧面临多重约束。一是经济与通胀基本面尚不支持全面、大幅、持续地收紧货币政策。二是高债务和高杠杆很难承受货币政策持续收紧，过度紧缩反而会导致泡沫破裂，加剧风险暴露。后续央行货币政策调整应会综合考虑基本面形势、去杠杆进度及外部政策环境变化，既然美联储加息都是步履蹒跚，想必人民银行更会慎之又慎。

　　相应的，央行不会放任流动性过于宽松，但也不会容忍流动性持续过度紧张。业内人士指出，短期流动性泛滥的态势断然难以持久，伴随央行连续实施净回笼，流动性将恢复此前紧平衡格局，内外多重扰动之下，流动性短时波动仍不可避免，资金利率的脉冲式波动可能将会比较常见。

　　短期而言，面对资金到期回笼高峰，在节后现金回流、外汇流出压力减轻的支撑下，央行可能保持公开市场净回笼格局，但适时适量重启公开市场逆回购操作的概率较大；若有必要，央行择机续做MLF或续做临时流动性便利的可能性也不能排除，但仍然存在不确定性，尤其是临时流动性便利操作本身具有临时、应急的特征，应该不会成为常态化货币政策操作工具。

　　应看到，春节后一段时间，往往是一年中流动性较充裕的时候，短期内预计在央行相机调控的支持下，流动性不会出现过度紧张，后续流动性压力较大的时点是一季度末。但鉴于货币政策已边际收紧，对流动性边际收紧、利率中枢上行也应有充分认识，加强流动性管理依然是第一要务。