新时代证券：科创板退市制度研究

　　科创板遵循“从严退市”，A股退市制度进入新阶段。对比成熟市场，A股退市制度实施效果并不理想，退市率明显偏低，2007-2017年，美股纽交所、纳斯达克年均退市率分别约8.3%、6.9%，而目前A股退市公司占比仅0.14%。分板块来看，自2012年以来，A股退市公司主要集中在主板，创业板仅两家企业退市，中小板则无企业退市。我们认为当前A股退市率较低的原因主要来自于以下三方面：（1）上市难导致企业主动退市积极性低；（2）退市标准较单一，仅侧重财务指标，给企业逃避退市的操作空间，操作性较弱。（3）多层次市场的建设不完善，企业退市后市场流动性不足，加剧了企业不愿退市的情况。

　　科创板在原有退市标准的基础上实现了改革与创新，集中体现了对于科技创新型企业“退市从严”的理念，构建了重大违法违规强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市四大体系，上市企业触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序，企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年。

　　退市指标四大体系全面从严，市场“优胜劣汰”效应凸显。科创板在财务类强制退市体系下采用财务类组合指标，引入扣非净利润指标避免业绩粉饰；新增“明显丧失持续经营能力”的定性标准，“空心化”企业将被直接退市；同时新增了针对研发型企业退市的特殊安排，该项指标恰好与第五项上市要求相对应。在交易类退市体系中，科创板构建了包含成交量、股票价格、股东人数和市值四个方面的交易类退市指标，通过新引入市值指标来更好地发挥市场“优胜劣汰”作用。在规范类退市体系的指标上，科创板新增信息披露或者规范运作存在重大缺陷等规范类退市指标，进一步提高上市公司信息披露质量的要求。在重大违法类强制退市方面，科创板明确信息披露重大违法和公共安全重大违法等情形，且针对此类退市企业，规定不得提出新的上市申请，永久退出市场。

　　科创板取消暂停/恢复上市制度，精简退市流程、缩短周期。对比科创板与A股现有退市流程，当前A股主板、中小板和创业板存在退市警示（仅主板、中小板）和暂停上市制度，根据统计，2012年以来，超过90%的公司在实施退市及其他风险警示之后，都没有进一步被暂停上市；在被暂停上市的15家企业中，恢复上市比例高达86.7%；而科创板企业一旦触及退市标准，股票将直接终止上市，不再进行暂停/恢复上市的程序。对比退市周期来看，由于取消了暂停/恢复上市程序，企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年，加快了整体退市进程，且上市公司无法再通过处理亏损资产、可回转的资产减值、政府补助和应收账款冲回与转让等方式来实现保壳、继续维持上市。在退市警示期，科创板企业仍可以通过改善指标、申请复核等形式合理自救，但一经退市再无上市机会。综合来看，科创板退市制度已与美股相近，要求严格、流程精简，“宽进严出”下，科创板将为我国多层次资本市场建设做出创新性贡献。

　　风险提示：宏观经济风险、政策推进不达预期