投资行为模式转变 风险偏好仍是核心

　　广发证券

　　上周市场表现强势，逐步改变了投资者对未来的预期。那么，目前的市场表现，是否是对未来基本面可能出现超预期改善的提前反映？

　　近期的市场表现确实比预期的要强，需要反思市场的核心驱动因素是否在发生变化。根据路演反馈，乐观的投资者认为我们之前的谨慎逻辑可能面临的挑战是：上市公司盈利改善在明年可能会超预期，而对明年基本面的乐观预期会提升当前的市场风险偏好。我们此前一直认为：在影响市场的三大因素，即盈利、利率、风险偏好中，目前最核心的驱动因素是“风险偏好”。由于改革预期的进一步落实需要时间，同时近期行政调控加码，“风险偏好”将受到长期抑制，从而会使市场处于“慢熊”格局之中。但近期这个观点受到了越来越多的质疑，乐观者认为：随着PPI上行和海外新积极因素的出现，将使传统周期性行业的盈利改善在明年继续超预期，这样就会带动当前的市场风险偏好提升，而改革预期对市场风险偏好的影响已不重要。

　　明年的企业盈利水平真的会超预期吗？我们目前暂不改变“今年四季度是本轮盈利周期最高点”的判断，原因有二：一是要尊重盈利周期的时间规律；二是要当心上游原材料涨价对明年毛利率的侵蚀。首先，2003年以来A股公司的盈利波动非常有规律：三年是一个完整周期，其中一年改善、两年下滑。今年以来A股公司的盈利情况持续改善，到今年四季度将达到一年周期。如果明年企业盈利水平还能进一步向上改善，那就和之前的时间规律相违背；其次，近期上游资源类行业涨价幅度非常大，而这种涨价还没有完全传导到中游制造业的成本端，比如一些中游行业可以通过消耗低价库存或跟随性提价来减轻成本压力。如果上游涨价趋势持续，那么中游行业的成本端压力将越来越大，最终可能会在明年导致A股公司整体毛利率见顶回落（中游制造业是A股市场非金融板块最重要的组成部分）。

　　如果目前的市场并不是在反映明年基本面的超预期改善，那是什么因素引发了近期市场的强势表现呢？我们认为是因为投资者的行为模式在从“看长做短”变成“看短做短”。在我们过去的研究框架中，一个很重要的前提假设是：投资者的行为模式是“看长做短”，即长期预期变化会影响短期市场表现。最典型的例子就是在2014-2015年，管理层大力推行改革，从而使投资者的中长期预期改善。因此，当时虽然短期基本面疲软，但投资者风险偏好较高。但今年以来，发生了一些可能影响长期环境的重大事件，由于这种造成长期影响的一系列不确定性事件，投资者变得更加“短视”（即“看短做短”）。比如6月份的英国脱欧公投，当时投资者看不清英国“脱欧”的长期影响，反而比较相信短期内各国央行可能进一步放松货币，因此，全球股市受到的冲击并不大。我们认为近期市场的强势也和“看短做短”的行为模式有关。比如投资者虽然看不清人民币贬值的长期影响，但却认为短期内由于受到资本管制，资金只能在国内寻找能对冲汇率贬值的资产进行配置，因此对股市有利；又如投资者其实都看不清特朗普当选美国总统后的长期影响，因此他的竞选承诺成为大家短期判断依据，而承诺中的大规模减税和大兴基建又让投资者看到了希望。

　　在“看短做短”的新环境下，近期最值得关注的短期因素应该就是工业品的普遍涨价。可借鉴2010-2011年的历史经验来判断涨价对市场的影响：工业品涨价确实容易引发股市出现短期向上脉冲行情，但涨价所引发的调控加码或流动性收紧举措随时可能终结反弹。反观当前，市场可能正处在工业品涨价所带动的脉冲式上涨过程中。但这只是“看短做短”逻辑的演绎，因为涨价所引发的调控压力也会越来越大，一旦出现调控进一步加码或流动性紧张局面，反弹随时可能面临终结。