补库存周期下的股市震荡调整为主

　　国信证券

　　一、2016年下半年工业企业产成品存货呈企稳回升迹象，但在存货数据的相对滞后性、当前PPI和CPI走势的相对分化以及投资需求回升的不确定性等影响下，由补库存带来的需求回升基础难言牢固

　　2016年下半年工业企业产成品存货出现企稳回升迹象。2016年前三季度，工业企业产成品存货累计同比下降0.8%，较2016年上半年收窄1.1个百分点，显示出2016年下半年以来工业企业产成品存货在逐渐企稳回升。但这是否就表示目前已进入新一轮补库存周期，从而带动需求持续复苏呢？

　　2000年以来，从工业企业产成品存货数据看，工业企业经历过五次补库存周期。通过梳理分析这五轮补库存周期的特点，主要有以下几点结论供参考：

　　首先，弱补库存周期往往仅持续一年，而强补库存周期一般持续两年。

　　其次，在弱补库存周期期间，PPI和CPI趋势背离；而在强补库存周期期间，PPI和CPI整体趋势一致。

　　第三，工业企业产成品存货往往滞后于工业企业增加值，因此，工业企业产成品存货的回升不一定对应工业企业增加值回升。

　　第四，从历史上五轮补库存周期所对应的股市表现来看，大部分补库存周期期间，上证综指基本处在长期震荡调整过程中。

　　在存货数据的相对滞后性、当前PPI和CPI走势的相对分化以及投资需求回升的不确定性等影响下，由补库存带来的需求回升基础难言牢固。通过分析历史上几轮补库存周期的特点，我们认为，尽管当前工业企业产成品存货出现企稳回升迹象，但这一轮补库存的强度与持续时间仍有待观察：

　　首先，在房地产调控、基建投资趋稳以及制造业投资仍在低位背景下，投资需求复苏的持续性仍存疑问。

　　其次，尽管2016年PPI大幅回升，但CPI整体保持平稳。从历史上两次弱补库存期间PPI与CPI的背离来看，至少目前价格传导通道并不顺畅，表明经济需求回升基础并不牢固。

　　二、10月份经济数据喜忧参半，国内外市场逐渐消化“特朗普冲击”。短期基本面无忧，但仍需关注资本外流压力和人民币汇率波动的潜在负面影响

　　10月PMI与物价指数持续回升，以及房地产开发投资回升表明，经济短期仍处在企稳态势中。而低于预期的工业增加值和信贷数据，以及增速回落的基建投资和低位徘徊的制造业投资表明，整体需求回升基础仍不牢固。11月的高频数据也有所印证：截至11月18日，发电耗煤量同比增速较10月有所回落，30个大中城市的商品房成交面积同比下降20%，高炉开工率降至77%以下。

　　国内外市场逐渐消化“特朗普冲击”。11月以来，在大宗周期股和建筑板块带动下，上证指数快速回升至3200点附近，市场上涨背后的主要逻辑在于特朗普胜选后的财政扩张预期和国内需求有望持续回升预期。而从国内外资本市场表现来看，上周国内外市场已经逐步消化“特朗普冲击”的影响，主要指数均呈现震荡盘整局面。

　　短期宏观基本面暂无忧，近期建议关注美联储加息预期逐渐明朗、资本外流压力加大（中美10年期国债收益率之差收窄至60BP左右）和人民币汇率波动带来的潜在负面影响，对指数上行空间持谨慎态度。配置上，建议在当前时点关注低估值金融板块、业绩稳健增长的消费股以及受益于稳增长的基建板块。