债券收益率降幅收窄 债券基金杠杆率续降

　　资金利率震荡

　　债券收益率下行　　2016年第三季度　　2016年第二季度　　资料来源：wind, 申万宏源研究

　　截至9月底，债券市场基金总资产规模累计约18592亿元，较上一季度增长4825亿元，主要是因为三季度老债基净赎回压力明显降低所致。三季度老基金净赎回率较上一季度显著回落，净赎回数量占净申购量从上季度的3.3倍降至1.2倍。老基金整体赎回压力减缓。三季度债券收益率较上季度下行，风险资产价格跌幅继续收窄，债券基金单位净值增长率均值普遍反弹。

　　三季度大部分债基下调了股票和债券的仓位，而其他资产的仓位则略有上调。券种配置上，三季度大部分债券基金减持企业债和可转债仓位，金融债仓位则继续上升。基金重仓方面，重仓债券的集中度下降，各债券基金均未重仓持有可分离转债存债。三季度债券基金的平均杠杆率环比同比均继续下降。

　　展望未来，预计2016年第四季度经济表现可能将有所修复、人民币贬值压力仍在，不过金融机构配置需求较大，因此后期债券收益率呈现震荡走势，持仓结构倾向短端或中高信用等级品种的债基表现或较好。

　　⊙申万宏源证券

　　债券收益率小幅回落

　　三季度整体债券收益率较上一季度下行，7-9月收益率下降幅度逐月收窄。受海外“黑天鹅”事件、国内经济金融数据的影响，债券收益率持续下行。但自8月下半月开始，受人民币贬值压力、获利了结情绪和资金紧张等因素影响，债券收益率持续震荡，其下行幅度收窄。其中，短端利率债收益率下降幅度高于中长端收益率；信用债收益率从上一季度的反弹转为下行，中低信用等级债券品种收益率下降幅度尤为突出。总体而言，短端利率债和中低信用等级债券品种的收益率回落较快。

　　从三季度内各大类资产的持有期回报看，风险资产价格下跌幅度继续收窄，投资亏损减小。在债券方面，平均持有期回报率反弹，回升至2.16%，各期限的利率债和信用债净价均扭亏为盈。总体来看，三季度债券收益率回落，而股市的下跌幅度收窄。

　　纯债基成立规模继续大幅上升

　　我们将公募债券基金分成混合一级债基、混合二级债基、纯债基金、封闭式债基和保本基金五大类，根据刚公布的债券基金2016年三季报，对债券基金行业的资产规模变化、业绩表现、申购赎回情况、资产配置、仓位调整、杠杆变化进行统计分析。

　　截至9月底，债券市场基金总资产规模累计约18592亿元，较上一季度增长4825亿元，主要因为三季度老债基净赎回压力明显降低所致。三季度新成立债券基金166只，成立数量继续上升，保本型基金成立数量回落，三季度成立10只。其中，新成立的纯债型基金118只、混合一级债基和二级债基分别为1和47只。新募集基金总体规模约1182.7亿元，除了保本债基和混合一级债基的募集规模回落外，纯债基金和混合二级债基的募集规模都继续增长。

　　除保本债基外，其余债基净赎回压力显著回落

　　申购赎回方面（未将三季度新发基金的数据统计在内），三季度老基金净赎回率较上一季度显著回落，净赎回数量占净申购量从上一季度的3.3倍降至1.2倍。整体上看，老基金赎回压力减缓。

　　除保本债基外，其余债基的净赎回数均较上一季度明显下降。其中，纯债基金的净赎回数量依旧为最低，遭遇33%的净赎回；一级债基的净赎回数下降最快，遭遇35%的净赎回；二级债基遭遇51%的净赎回；保本债基的净赎回数继续上升，且高于其他债基，遭遇81%的净赎回。

　　从平均净赎回率（中位数）来看，纯债基金的净申购率连续两季度平稳，平均净申购率均稳定在0%；混合债基的净赎回率均回落；二级债基平均净赎回率从季度的7%降至0%，而一级债基由净赎回转为净申购，平均净申购率为1%；保本债基的平均净赎回率继续上升，从2%升至3%。

　　各债基平均净值增长率均明显反弹

　　三季度债券收益率较上一季度下行，风险资产价格跌幅继续收窄，因此债券基金单位净值增长率均值普遍反弹：

　　（1）债券配置比例较高的纯债型基金和封闭式债基业绩反弹，平均净值增长率分别从上一季度的0.31%和0.25%大幅反弹至1.86%和2.26%。

　　（2）混合一级债基的业绩上升幅度最大，其平均净值增长率从上一季度的0.06%反弹至2.15%。混合二级债基业绩增幅仅次于一级债基，平均净值增长率从0.14%大幅升至1.63%。

　　（3）股票资产配置最多的保本型基金业绩保持增长，从上一季度的0.5%升至1.17%。

　　资产配置：股票和债券仓位下调，减持企业债

　　1.大类资产配置：债券基金的股票和债券仓位下调。

　　三季度，大部分债基下调了股票和债券的仓位，而其他资产的仓位则略有上调。

　　（1）除保本债基外，其余债基的债券仓位均下调。

　　保本债基的债券资产占净资产比重继续上升，从75.4%升至85.7%，增幅较上一季度扩大；封闭式债基的债券仓位下调幅度最大，债券资产占净资产比重从上一季度的121.7%大幅降至86.7%；纯债基金的债券仓位下调幅度最小，债券仓位高于其他债基，其债券资产占净资产比重较上一季度小幅降至110%；一级债基和二级债基的债券资产占净资产比重分别从上一季度的111.6%和98.5%降至105.3%和95.3%，下调幅度较上一季度扩大。

　　（2）除保本债基外，其余债基的股票资产占净资产比重下降。

　　其中，保本债基的股票仓位回升，股票资产占净资产比重从3.3%小幅升至4.8%；二级债基的股票仓位依旧高于其他债基的股票仓位，其股票占净资产比重从上一季度的12.7%小幅降至11.4%；一级债基和封闭式债基的股票仓位调整幅度极小，股票资产占净资产比重分别微幅降至0.5%和0.55%；纯债基金的股票仓位最小，几乎为0%。

　　（3）其他资产仓位回升，部分债基上调存款与备付金仓位。

　　除保本债基外，其他债基的其他资产仓位小幅反弹。此外，纯债基金和封闭式债基上调了存款与备付金仓位，其余债基的存款与备付金仓位下调幅度收窄。其中，封闭式债基的存款与备付金仓位上调幅度最大，其占净资产比重从3.2%升至14.1%；目前二级债基的存款与备付金仓位最低，其存款与备付金占净资产比重较上一季度降至1.5%。

　　大类资产配置对基金业绩的相关性方面，各类债基收益率均与股票和债券仓位维持极弱的相关性。三季度债券投资回报显著改善，高配或增持债券的债基业绩上升。

　　2.债券类别资产配置调整：企业债仓位继续下调，金融债仓位小幅上升。

　　在券种配置方面，以债券市值与基金净值之比作为仓位指标，三季度大部分债券基金减持企业债和可转债仓位，金融债仓位则继续上升。具体来看：

　　（1）大部分债基继续减持企债。

　　除保本债基外，其余债基均继续下调信用债仓位。其中，保本债基的企业债占基金净值比率从上一季度的54.6%小幅上升60.6%；封闭式债基的企业债仓位下调幅度最大，其企业债占基金净值比率从104.9%大幅下降至58.5%，目前封闭式债基的企业债仓位最低；纯债基金的企业债仓位最高，其企业债占基金净值比率为70.10%；一级和二级债基的企业债仓位分别从80.7%和68.2%下降至68.1%和65.3%。

　　（2）国债仓位变动幅度较小，金融债仓位继续上升。

　　三季度，纯债基金和一级债基小幅上调国债仓位，其余债基的国债仓位则微幅下降；除封闭式债基和二级债基小幅下调金融债仓位外，其余债基均继续增持金融债。其中，一级债基的金融债占基金净值比率最大，纯债基金的国债占基金净值比率最大。

　　（3）可转债仓位小幅下调。

　　除一级债基的可转债仓位微幅上升外，其余债券基金均小幅下调可转债仓位。其中，封闭债基的可转债仓位下调幅度较大。

　　3.重仓债券持仓及结构调整：债基均未重仓持有可分离转债存债，重仓债券平均久期延长。

　　与二季度相比，重仓债券的集中度下降，持仓（债券市值/基金净值）和债券数量两个指标均显示各债券基金均未重仓持有可分离转债存债。此外，持仓指标还显示各债券品种三季度重仓比重均较上一季度下降。

　　以重仓债券的“债券市值/基金净值”作为债券集中度的指标。三季度，除纯债基金和封闭式债基的重仓债券集中度微幅上升外，其他债券型基金的重仓债券集中度均下降。其中，纯债基金和封闭式债基的重仓债基集中度分别微幅增至35.6%和34.4%；保本债基的重仓债券集中度下滑幅度最大，其重仓债券占净值比重从42.98%大幅降至38.33%；一级和二级债基的重仓债券集中度分别从34.95%和43.6%下降至33.48%和42.1%。

　　从重仓债券的结构上看，重仓持有企业债、短融、央行票据、可分离转债存债和政府支持机构债的基金数量减少。其中，重仓持有可分离转债存债的债基数量为零，重仓持有企业债和短融的基金数量下降幅度较小；而重仓持有利率债、公司债、可转债、中票和地方政府债的基金数量增加。其中，重仓持有地方政府债的基金数量增幅最大，重仓持有国债的基金数量增幅最小。

　　从三季度债基重仓占基金净值占比均值来看，各债券品种的重仓比重均较上一季度下降。其中，债基均未重仓持有可分离转债存债；除保本债基外，其余债基未重仓持有央票；金融债重仓比率下降幅度最小（各债基均普遍微幅下调金融债重仓比重）；可转债（各债基均普遍微幅下调转债重仓持仓）和政府支持机构债（仅保本债基上升其重仓比重）下降幅度较大。

　　根据债券市值比率加权计算债券基金前五大重仓债券的久期。债券基金三季度重仓债券平均久期继续上升，从4.87年升至5.28年。其中，仅封闭式债基的重仓债券平均久期微幅缩减，从上一季度的5.08年减至5.04年；一级债基的重仓债券平均久期延长幅度最大，从5.6年延长至6.7年；二级债基和纯债基金的重仓债券平均久期分别从4.8年和5.56年升至5.2年和5.8年；保本债基的重仓债券平均久期最短，较上一季度升至3.58年。

　　大部分债券基金杠杆率继续下降

　　以各类债券基金的总资产/净资产表示平均杠杆率水平，三季度债券基金的平均杠杆率环比同比均继续下降。

　　债券基金中，除分级基金和保本债基外，其他债券基金的平均杠杆率均较上一季度下降。其中，分级基金和保本债基的平均杠杆率分别从123.5%和110.4%小幅回升至135.9%和111.1%；纯债基金的平均杠杆率下降幅度收窄，从上一季度的131.2%微幅降至130.8%；封闭式债基的平均杠杆率下降幅度最大，从上一季度的134.7%降至116.4%；一级债基和二级债基的平均杠杆率下降幅度均扩大，分别从上一季度的137.2%和127%下降至126.9%和122.8%。

　　（执笔：钟嘉妮、孟祥娟）