促进市场与监管良性互动 降低资本市场不确定性
■我国已初步发展形成多层次、多元化的资本市场。市场与监管的关系，不再是简单的自上而下的指令模式，也不应是“道高一尺，魔高一丈”的博弈模式。各方主体作为生态系统的有机组成部分，需要形成良性互促的关系。 ■经过一段时间的治理整顿，资本市场为实体经济服务的基本功能正在恢复。未来的政策预期越明朗和稳定，市场参与者就越能基于长远打算
□王 啸
过去几年，资本市场充满了各种不确定性，突出表现为市场的大起大落和监管政策的剧烈调整。2008年国际金融危机后，为配合我国经济转型升级，资本市场展开了市场化改革。但由于系统配套体制未到位，在放松管制和鼓励创新氛围下出现了种种问题，表现为小盘股泡沫累积、IPO“堰塞湖”、并购重组和定向增发成为套利和炒作工具等。经过2015年至2016年初的股市泡沫和大跌之后，管理层大力整治，降杠杆、整治并购重组、IPO“清淤”、规范定向增发，措施环环相扣，收效显著。
市场各方不但希望看到政策立竿见影的效果，更期望资本市场的长期健康发展。抱着这个目的，本文展开论述：首先分析资本市场深层次的制度性、结构化因素。忽略它们的存在，或对它们的作用机理缺乏深刻认识，是过去市场失常和政策走样的重要原因。然后针对IPO、并购重组和定向增发这三个重点领域，分析市场和监管的相互作用，并提出具体建议。
影响市场运行和政策效果的长期因素
在资本市场波谲云诡的背后，有一些制度性、结构化的因素。它们组合起来发挥作用，时而对市场推波助澜，时而构成牵制的力量，有时导致监管效果走样，有时促使政策转折调整。这些长期性、趋势性的因素包括：
（一）B2C市场及其散户化特征
我国资本市场是典型的B2C平台，一端是作为融资需求方的企业，另一端面对大众投资者。大众投资者人数众多且交易活跃，呈现“一九现象”（2016年发生交易的五千多万账户当中，持股市值50万元以下的散户占90%以上）和“二八现象”（持股市值占A股总市值20%的个人投资者贡献了80%的交易量）。
散户化是B2C市场的典型特征。由此不难理解，配资、熔断等机构间市场的制度惯例，引入A股市场必然发生扭曲。散户市决定了监管采纳未雨绸缪、防微杜渐的理念，而不能效仿美国那种以事后惩戒和亡羊补牢为主的模式。
值得注意的是，散户市场（B2C）和机构间市场（B2B）本身没有优劣之分，只是作用机理和产生的症候不同。我国“新三板”的制度设计试图摆脱散户市场的困扰，却出现了市场不活跃，进而融资成本高的新烦恼。
市场上有些以B2B之名，实质上是B2B2C的行为，例如侨兴集团的私募债违约案。这家民营企业的贷款项目经过地方金融资产交易所推荐、“招财宝”平台挂牌，再由保险公司增信、商业银行保函，看似机构全面参与，实质上最终风险落到寻常百姓。最近资管计划、信托计划、银行理财产品（指面向非合格投资者的理财产品）等参与未上市企业的私募股权融资、定向增发、并购重组的配套融资等被监管禁止，就是因为这些产品或通道的最终资金来自大量的普通投资者。
（二）市场从数量扩容向结构优化转型
从任何角度衡量，中国上市公司的存量和IPO增量已经是当之无愧的全球老大。截至目前，A股市场拥有三千余家上市公司，家数上已经赶英超美（指扣除在纽交所、纳斯达克、伦敦交易所上市的外国公司，此处不再赘述统计资料）。2016年，沪深交易所、港交所的IPO家数领冠全球，中国企业的全球IPO家数首屈一指。
但上市公司的群体结构还有很大差异。美国上市公司市值排行前十名以苹果、谷歌、亚马逊、脸谱、微软、强生等高科技公司为主。中国上市公司最大市值的公司由五家银行、两家保险公司和“两桶油”占据。未来A股市场的结构优化、质量提升比上市公司家数的简单扩容更有意义。在这方面，并购重组将发挥比IPO更重要的角色。
第二个差异是上市公司群体的流动性。美国市场虽只有三千余家美资上市公司，但上市和退市家数旗鼓相当，在特定年份甚至退市多于上市。我国2010年至2016年新上市一千家公司，但退市只有十余家。在资本市场从无到有的成长扩张期，这个矛盾并不突出。随着我国上市公司群体达到一定体量，新陈代谢不畅问题将成为影响市场健康的核心问题。
结构优化往往需经历一轮泡沫周期而完成。从全球来看，一批高科技巨头兴起于泡沫，经过大浪淘沙确立了领导地位。我国同样如此，2006年、2007年股市泡沫期间，大型国有企业纷纷回归境内市场，推动资本市场实现了第一次结构优化和规模提升。2008年国际金融危机之后，我国在经济转型和产业升级的大背景下，资本市场发生结构性泡沫，客观上刺激了互联网科技与应用、大消费、大健康、泛文化类企业登陆A股市场，改变了资本市场国企独大和传统行业主导的格局。经过股市大跌和政策调整的严峻考验之后，接下来是具有真正竞争力的公司脱颖而出的关键时期。监管政策如何促进资本市场去伪存真、推陈出新，是未来一段时间的重要任务。
（三）市场化约束力量的发展和限制
市场化的约束机制包括敌意收购方、曝负面的媒体、做空机构和证券诉讼律师等等。它们有时好像替天行道，比如“财务打假”、揭露市场黑幕、监督公司管理层等，有时又兴风作浪扰乱市场次序。它们的行动出于亚当·斯密所描述的自利目的，结果构成了一股抗衡和监督力量。
如果缺了它们，市场各参与主体的利益取向一致，“单边市”现象就时有发生。例如近期的安硕信息案，卖方分析师发出上万封荐股邮件，多家基金机构扎堆买入，股价去年一飞冲天，随着股市大跌又被打回原形。监管机构耗费大量精力发现线索、调查取证、立案侦查、研究定论、实施处罚。而行政处罚区区几十万元，在市场巨大利益面前，威慑力明显不足。
市场化约束力量的形成无法一蹴而就，需要完善的法制体系和有效的监管执法为前提。如果缺乏健全的法律体系，这些机构对市场的破坏力就会超过它们的正面作用。未来几年，如何培养市场化的约束机制，同时规范其行为，将对市场格局产生重要的影响。
（四）资金“跨界”流动和杠杆冲动
近几年资产管理行业迅猛发展，规模已超过银行信贷存量（104万亿元，截至2016年11月底）。在分业监管体系下，资产管理的一部分归属证监会管理，包括证券公司资管、基金公司（子公司专户产品，基金专户）、公募基金、私募基金等；另一部分是银行理财、保险资管、信托等，属于银监会、保监会管理的领域，这部分的规模远大于前者。
各类资金的成本、期限以及风险偏好不同，但在各投资领域寻找收益机会是资金的本性。来自银行和保险业的资金向资本市场渗透，不断突破分业立法和监管的藩篱。资金“跨界”流动与金融分业监管的矛盾将持续发生。
可投资品种的预期投资回报率处于下行通道。投资机构凭借规模和杠杆的力量抵消这种下降，同时也带来更高的风险。金融降杠杆的宏观目标和机构的杠杆冲动之间的摩擦还将继续。
（五）监管目标的多元化
我国证券监管机构作为国务院下属的一个部门，除了《证券法》赋予的维护市场“三公原则”和保护投资者权益的目标，还需要承担和分担更多的国家管理任务，例如落实扶贫政策、参与汇率管理等。
国际、国内形势愈复杂，国家经济政策和宏观调控愈需要跨部门联动，由此决定了资本市场政策处于多发期和调整期。另一方面，随着市场规模和参与主体的发展壮大，市场反应对政策的反作用也更加强烈。如何把握监管政策的机动性和稳定性、应急性和长期性、针对性和综合性，将对资本市场发展产生深刻的影响。
（六）资本市场从为国企服务到为国资服务的职能转换
资本市场早期定位于为国有企业上市融资服务。随着优良国有资产的证券化程度提高，资本市场的职能悄然转变成为国有资本服务。
从国企到国资，一字之差，将给市场带来深刻变化。据统计，目前三千家上市公司当中，国有控股、民营控股、混合所有制的上市公司各占三分之一。大量国有资本存在资本运营的需要。以国有资本保值增值为目的的并购重组、再融资等行为具有一定的“正确性”，一旦创新性案例从国有性质的公司获得通过，将给其他类型企业带来可供效仿的机会。
对监管新政与市场反应的观察和建议
上述因素综合发挥作用，在金融市场化改革期间，推动形成了估值泡沫、IPO“堰塞湖”、并购重组过热等现象。股市深幅下跌之后，这些因素的存在又会对治理措施的长期效果发生影响。下面结合资本市场的三个重点领域，具体观察市场与监管的互相作用，并尝试作出评价和建议。
（一）IPO
1、“堰塞湖”形成和治理的历史回顾
自2009年10月创业板开启以来，一些创新型企业成功上市并高速发展的案例吸引了大批优质企业赴A股上市。到2012年底，IPO在审企业增加到800多家。尽管2013年上半年“IPO财务大检查”期间撤回了250余家企业，经过连续14个月暂停以及2014年、2015年间各有数月的间歇暂停，排队数量又恢复到800家左右。
为治理IPO“堰塞湖”，监管部门尝试了多种手段：一是价格限制，例如2012年下半年以来的发行市盈率限制；二是打假威慑，包括2012年底到2013年6月的IPO财务大检查，以及去年6月实行的IPO欺诈发行及信息披露违法违规专项执法行动；三是严惩保荐机构，保荐机构一旦立案调查影响所有在审企业，即“连坐制”；四是扶贫企业“即报即审”的快速通道。
2、IPO常态化的多重考量因素
目前IPO提速给市场带来希望的曙光。IPO恢复常态，不但“堰塞湖”有望解决，还可以纠正遭到扭曲的市场估值体系，挤掉“伪成长股”、“伪新经济股”、“借壳概念股”的过度泡沫，让那些具有核心竞争力和先进经营模式的成长企业脱颖而出。为了实现这个目的，避免过程中出现意想不到的后果，需处理好几个矛盾关系。
（１）短期处理好IPO提速和市场涨跌的关系。历史上IPO十次暂停和重启，皆受制于市场波动带来的舆情和维稳问题。将股市下跌归咎于IPO放量是长期错误的认识，然而习惯性错误对大众心理的影响根深蒂固。最近主流媒体频频发声，强调IPO融资规模不大，不会影响市场资金供给，这种舆论导向有利于为IPO常态化保驾护航。
虽然IPO加速不是造成股市下跌的原因，但是反过来，股市牛熊状况的确影响IPO快慢。根据市场强弱状况，对IPO节奏作相应调整，是顺应市场规律的正常体现。
（２）中期处理好政策和市场的博弈关系。防范市场的机会主义行为。要防止速度过快给市场释放监管放松的信号，诱使更多企业申报IPO以试运气。在市场化约束机制缺位的情况下，IPO提速会刺激更多条件不成熟的企业排队，并伴之以申报企业质量的下降。要避免新股成“新壳”以及未来解禁股减持压力。
做好去泡沫过程的节奏掌握和预期管理。市场正在接受IPO扩容和去泡沫的双重效应的考验。境内外经验教训表明，这个过程中泥沙俱下，优质公司也会经历先抑后扬的痛苦经历。倘若市场担心A股的“新三板化”或“新加坡化”、“港股化”，股东就会加速减持行动，价值投资者也会被迫离场观望，这又可能引发新一轮下跌。因此，去泡沫过程要避免市场估值塌陷式下行，节奏掌握和预期管理十分必要。
（3）中长期处理好上市和退市的关系。通畅的退市机制是IPO常态化的终极保障。如果新陈代谢不畅，“只进不出”，“快进慢出”，会让市场落入流动性打折、股指低迷的“港式陷阱”，那种僵尸股遍地、老千股横行的状况更不堪设想。鉴于此，退市制度建设刻不容缓。
推行退市知易行难。三大类强制退市标准：重大违法、连续亏损、流动性差（股价、交易量长期低于某个门槛），第一类发生的情况并不普遍；后两种容易被人为规避。纽交所、纳斯达克凭借自由裁量权作为“劝退”的利器，这在我国较难实施。
强制退市具有顺周期性。经济、金融危机之际，往往是退市如潮之时，这对社会和市场维稳构成挑战。美国资本市场经过2000年高科技泡沫、2008年金融危机，虽然浴火重生，也经历了大规模震荡，而欧洲、日本及其他新兴资本市场几乎一蹶不振。我国资本市场是否已经具备了化解冲击并迅速自我恢复的能力，需要审慎论证。
（4）长期处理好单项改革与系统配套的关系。最理想的市场状态是优质企业获得高估值，劣质企业容易遭遇发行失败因而对IPO知难而退，经营走下坡路的上市公司估值低迷，不足以维持上市成本，最终选择退市。但由于前文讨论的制约因素存在，单靠一项改革单兵突进无法把市场带到理想的彼岸，反而容易陷入无法复原的歧途。一系列配套措施的跟进是改革成功的必要条件，包括大力培养价值投资者、增进市场化约束力量、完善法制建设、培养社会诚信意识等。
3、IPO常态化的进一步建议
实现IPO常态化需稳中求进，保持速度和质量的平衡，短期和长期效应的一致。从申报IPO到通过审核的周期以平均16个月为宜，一年IPO家数上限为350家到400家。审核期间更新一次年度财务报告，有利于防范造假上市，提高规范运作水平。
对IPO审核周期和年度IPO总量形成预期，向市场释放的信号是既不会开闸泄洪，也不会陷入遥遥无期的等待。由于预期明确、规则稳定，企业和投资者就可以作出理性决策，无形之中降低资本市场的运行成本。
4、IPO常态化与“注册制”的关系
有人称，IPO常态化等于不知不觉中实现了“注册制”，这种理解不尽准确。IPO快慢和家数多少与“注册制”没有必然的对应关系。核准制下也有常态发行，注册制下也有市场低迷情况下的IPO冷冻期。
“注册制”是指证券发行没有法定门槛，监管部门不拥有实质审核权力，也不能对发行节奏、发行价格进行控制，主要以信息披露为手段进行监管。IPO恢复常态以及上文所述配套设施建设，都是通往“注册制”的必要路径。
（二）并购重组
1、并购重组过热和监管新规
上市公司收购兼并及股权和资产重组（合称“并购重组”）近年来风生水起，背后的推动因素包括国家产业政策导向、监管机构的放松管制、成长股的高估值，以及IPO暂停和大量排队的刺激。随着2015年股市的疯狂，并购重组呈现某种“妖魔化”，先是上市公司和注入资产的估值“双高”，为规避审核限制，又出现了盈利预测和业绩补偿的“双高”。还有一些公司被当作纯粹的“壳资源”被反复炒作。
去年下半年监管果断介入，修订《重大资产重组管理办法》，拓展了重组上市认定标准，禁止有违法违规行为公司“卖壳”，取消了重组上市的配套融资，延长了新老股东锁定期。同时通过具体审核案例，抑制“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组，引导资金更多投向有利于产业整合升级的并购重组。
2、“跨界并购”和“重组上市”的政策取向
我国经济处于去产能、去库存的时期，上市公司借助资本市场实现转型升级的需求较为强烈。除了行业龙头企业通过产业并购进一步做大做强，还有相当多的利润微薄、发展乏力的传统行业公司，也需要谋求双主业或跨界发展（即“跨界并购”），或者进行控股权和资产业务的完全置换（即“重组上市”）。
这两类并购重组是问题多发区和近期整治重点，但它们的存在也反映出我国企业及控股股东（其中不少是国有股东）的现实诉求。通过“跨界并购”或“重组上市”，还可以避免退市或破产清算给市场和社会带来的冲击。从最近一段时期监管实践观察，管理层采取了尊重现实、有保有压的做法，对报表重组和概念炒作严格限制，对正当的转型诉求则具体分析，区别对待。
3、并购重组与IPO的互补性
并购重组在我国资本市场具有十分特殊的功能：在退市机制一时难以到位的情况下，借助并购重组可实现上市公司脱胎换骨，促进资本市场新陈代谢；同时在IPO的市场化约束机制缺位的情况下，并购重组构成对IPO的替代机制，实现资本市场优化资源配置。
按照市场竞争和企业发展的正常路径，大部分企业并不具备独立上市的商业价值。这也是在“注册制”的美国，本世纪以来年均仅百余家公司实现IPO的主要原因。我国由于上市资源的稀缺性以及“宁为鸡头，不为凤尾”、“一山不容二虎”的传统观念，企业对IPO趋之若鹜，而对退市唯恐避之不及，尽管这种选择不利于市场整体的资源配置。
鉴于此，市场入门端的“堵”和“疏”不可或缺。“堵”是严格执行“核准制”，把不符合条件企图滥竽充数的企业尽量挡在入门关之外；“疏”是依靠并购重组对过度IPO分流，此外新三板、港股等多层次资本市场也是其他分流的途径。
综上所述不难理解，并购重组提供了企业进入资本市场的另一个途径，一定程度上代替了市场选择机制，倒逼企业避免盲目跟风式的IPO，作出有利于市场资源配置的最优决策。
（三）定向增发
1、定向增发的问题和“窗口指导”措施
2014年以来上市公司定向增发（以下简称“定增”或称为“非公开发行”）规模激增，到2016年几乎达到IPO规模的10倍。定增热伴随着一些问题，例如过度融资、“锁价发行”实现套利，利用内幕信息、概念炒作获利，资金来源于非合规投资者等。
监管部门针对定增灰色地带采取措施，减少过度套利空间，规范融资通道，缩减非项目支出性融资规模，限制结构化安排。去年10月份以来，定增规模减少，节奏放缓，折价缩窄，措施效果显著。
2、是否对定增设置财务门槛，或由配股、公开增发取而代之？
现行规则从2006年开始实施，至今已逾十年，有必要重新检视和修订。重点是严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题。为此，有人建议设置定向增发的财务指标，或者由配股、公开增发取代定向增发。这种做法过于简单化了，需要考虑以下情况：
首先，定向增发是面向合格投资者的非公开发行，合格投资者作为有能力保护自己的投资者，无需受到过多的政府保护。这是定向增发（即非公开发行）相对于公开发行门槛较低的法理基础。考虑到我国机构投资者的散户化等问题，有必要对非公开发行适当设置门槛，但要保持与公开发行证券条件的差异性。
其次，配股、公开增发条件与某项利润指标挂钩，是证券市场初期做法的沿袭，曾因诱使财务粉饰而备受诟病（例如历史上的“10%现象”，“6%现象”）。只是因为配股、公开增发日趋式微，这一问题未成为突出矛盾。以此次修订规则为契机，可以考虑代之以更为综合性的指标。
（下转7版）
促进市场与监管良性互动
降低资本市场不确定性
（上接8版）
第三，定向增发的非公开性质以及作为股份支付手段的用途，是配股、公开增发所不具备的。再融资具有多种发行方式和证券品种，包括定增、配股、公开发行股份、公开发行债券、可转债、私募债等，各有所长也有所短。通过规则修订和监管引导，让它们在市场选择中优化改进，扬长避短。
最后，要避免门槛过高引致新一轮博弈。例如，企业再融资规模超过实际项目支出需要，出现了闲置资金购买理财产品，资金在实体经济之外“空转”的现象。这固然属于投机取巧的行为，也是由于再融资审核周期长、不确定性大，企业不得不采取的应对策略。
3、正确认识定向增发与IPO的关系
有观点认为，减少定增规模可以为IPO“节流”。这个观点值得商榷。市场并不缺资金，资产管理上百亿规模都在寻求好的投资机会。曾经一个大项目的IPO动辄冻结万亿资金，几乎赶得上整个市场再融资规模。为IPO节省资金的想法显然是多虑了。
值得注意的是，相当部分的定增并没有发生融资行为。传统再融资，即项目融资和补充流动资金只占目前定增规模的三分之一。而作为并购重组工具的定增，包括发行股份购买资产、配套融资、实际控制人资产注入和集团整体上市等，并没有从市场融资（除了其中配套融资）。当然，定增后新增股份的解禁会对市场造成减持压力，这与IPO的限售股东未来减持是一个道理。将定增与IPO的规模相比，要么都仅衡量实际募集资金数量，要么都包含将来股份流通的规模。
更重要的是，再融资市场、持续运行的IPO市场、活跃的私募股权融资市场是相辅相成的，而不是此消彼长的关系。规范治理再融资市场的目的是让它回归权益性融资和为产业并购服务的本质，更好地促进市场投融资链条的协调发展，而不是简单地抑制规模为IPO腾出空间。
4、避免治理再融资对宏观经济目标产生不利影响
上市公司再融资是直接股权融资的重要部分，对宏观经济目标的实现具有一定的影响：
一是提高直接融资比重。近年来直接融资规模和在社会融资规模增量中的比重节节上升，去年年底非金融企业境内债券和股票合计融资接近4万亿元。与11万亿元人民币贷款增加额相比，直接融资规模还有很大提升空间。倘若定增规模受到抑减，对提高直接融资比重的目标短期内可能产生消极作用。
二是帮助企业降杠杆。目前我国政府和居民的杠杆率尚在合理范围内，主要是企业的负债率水平较高。根据对非金融类上市公司负债水平的统计，除了一些“去产能”行业企业的负债高企，上市公司整体负债水平适度，这部分归功于定向增发等股权融资渠道的畅通。
为避免不利影响，清理整顿与引导正常发展应并举，促进再融资结构和规模的平衡发展。
结语
我国已初步发展形成多层次、多元化的资本市场。市场与监管的关系，不再是简单的、自上而下的指令模式，也不应是“道高一尺，魔高一丈”的博弈模式。各方主体作为生态系统的有机组成部分，需要形成良性互促的关系。
经过一段时间的治理整顿，资本市场为实体经济服务的基本功能正在恢复。未来的政策预期越明朗和稳定，市场参与者就越能基于长远打算作出决策，机会主义行为和政策博弈的不确定性自然减少。长此以往，资本市场将走上健康发展的轨道。
（作者系中央财经大学兼职教授，博士，中国注册会计师，CFA）
