发行制度条款修改 须特别审慎

　　□左晓蕾

　　注册制改革被认为是本次《证券法》修改的重头戏。实际上，从审核制转向注册制并非是市场化发行的改革。当今世界，除了美国以外其他主要资本市场都推行发行审核制，所以，不能说只有美国是市场化发行，其他市场都不是市场化发行。从理论上分析，“资本市场”并非传统意义上的“市场经济”，资本市场的非理性假设和行为与“市场经济”的理性经济人假设格格不入。“市场化”发行概念本身并不适用高风险资本市场。美国证券市场的注册制也不是“简政放权”的概念。由此，笔者认为，在注册制的改革中，尊重证券市场的基本规律，坚持发行规范化的制度建设是基本原则。对《证券法》关于审核制向注册制转变的相关条款的修改要特别审慎。

　　比如，不应将“具有持续盈利能力”发行条件修改为“具有持续经营能力”。当初提出这一条款修改的理由，是某些新业态企业或科技创新企业，符合产业发展方向，但短期内不具备盈利能力或财务状况不够好，最重要的是假设这类企业可能具有发展前景。事实上，新业态企业的生命力就是在完全竞争市场环境中脱颖而出的。过早让不盈利的企业上市，可能会重复当年纳斯达克IT泡沫的覆辙。只有经历以天使投资、风险投资为主，中后期以不同阶段股权投资为主的多层次融资体系的培育和淘汰的成长过程，创新创业的公司才能最终成为市场的赢家。阿里巴巴也是经历这样的资金支持链条的培育，15年后成功上市，而不是在发展初期就包装上市。毕竟，创新创业初期的企业是否具有成长性是很难评估的。大量创新企业创业板上市后长期亏损的事例充分说明，假设创新概念的企业“具备持续经营能力”的判定不符合企业发展规律。将“具有持续盈利能力”改为“具有持续经营能力”，也违反创新创业企业的发展规律，可能误导投资人，加剧市场劣币驱逐良币的现象，弱化二级市场的长期投资行为，对资本市场发展基础产生破坏性的作用。如果未来强化退市制度，出现大规模退市，也会对投资人造成损失。所以，对公司“具有持续盈利能力”作为发行上市的基本条件要持敬畏之心，审慎对这一条款的修改。

　　又比如，这次修改，有把“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”改为“信息披露真实、完整、准确、充分、及时、无重大违法行为”的意见。这是参照美国信息披露监管相关法律法规的表述。如果认为这个表述比“三年记录”更容易把握，那就必须设立与美国监管体系类似的、负责注册制发行上市公司的“聆讯委员会”。美国注册制下的上市之前的“聆讯”制度一点不比“审核制”容易过关。如果信息披露中有较多问题，聆讯时间也未必较“审核制”更短。实际上，“审核制”、“注册制”并非发行体制的关键问题，制定信息披露的相关标准，界定信息是否充分披露，界定虚假信息披露与披露不准确的区别，完善信息披露的聆讯制度，加大聆讯过程的透明度，加大聆讯结果的责任追索制度，把关发行过程中的“公平、公正”和“高透明度”，才是最重要的。所以，要注意增加配套信息披露新规则相关机制的条款。如果取消发审委，那就有必要建立以律师、会计等专业人士为主的发行“聆讯委员会”，以把关发行过程中的“准确、真实、完备”的信息披露。

　　再有，要对“市值管理”的修改意见持慎重态度。“市值管理”是上市公司利用二级市场操作，通过推高价格扩大公允价值的行为。有观点建议把“上市公司市值管理”的条款写入《证券法》。笔者认为，对此还需慎行，以避免变相让操纵价格行为合法化，避免将上市公司的资源浪费在推动股价上涨制造虚拟的企业市值上。

　　为使退市制度得到法律保障，《证券法》修改还应加入强化退市制度的严格执行机制的条款。退市是二级市场发展最重要的制度之一，严格实施退市规则，对扭转二级市场劣币驱逐良币的现状，对建立上市公司的公众文化和契约精神，推动资本市场成为企业做大做强的平台建设都至关重要。否则“浑水摸鱼”的潜规则当道，放水养大鱼的显规则根本无法施展，资本市场也无“三公”秩序可言。

　　另外，《证券法》修改要关注发行市场针对相关发行行为和发行活动进一步规范化、合法化的条款的制定和修改，而不是简单修补。在我国证券发行中，仍然存在诸多不规范行为，如发行业务中频发的欺诈上市、刻意不充分披露信息、上市公司高管辞职套现等，致使上市本应是企业成长的起点变成成长终点；以发行人与保荐人关联利益方为主的询价机制，等等。针对此类让一些人获益但伤害市场其他相关参与主体的行为，《证券法》修改理该严格规范，明确对正当权益的保护和对违法行为的制裁，加大对违法违规行为的惩罚力度。对特别严重的欺诈上市行为，期待能通过立法，确定强制按市价回购所有公开发行的股份和退市，并按欺诈行为的程度刑事问罪。

　　·《证券法》修改讨论之二·

　　（作者系国务院参事室特约研究员）