信用风险有所扩大 低评级信用债调整压力较大

　　中票等级利差走势（%）　　中票期限利差走势（%）　　资料来源：WIND，海通证券研究所

　　4月，信用债品种供给上升，但交投环比大幅减少，收益率则全面上行。其中，4 月主要信用债品种净供给 786 亿元，环比大幅上升；二级市场成交 1.38 万亿元，与上月 1.78 万亿元的成交额相比大幅下降。4月信用利差继续走扩，其中3 年AAA 和 AA 等级中票信用利差较上月底分别上行 8BP 和 16BP。此外，等级利差也不断抬高。其中3年期 AA 级与 AAA 级、5 年期 AA 级与 AAA 级中票收益率之差均小幅抬升了8BP，期限利差在零值附近震荡。从信用债投资策略来看，鉴于信用债风险有进一步扩大的可能性，特别是低评级信用债存在较大的调整空间，所以要警惕信用资质较差企业的风险。

　　⊙海通证券

　　信用债利差继续扩大

　　1.信用债利差走势。

　　4月信用利差继续走扩，货币市场利率快速抬升。由于央行货币政策仍然偏收紧，监管层加强了去杠杆力度，委外赎回、机构风险偏好下降，给信用债带来市场压力，信用利差继续走扩。截至4月底，3年期 AAA 和AA等级中票信用利差分别为138BP 和188BP，较3 月底分别上行8BP和6BP；5年期AAA和AA等级中票信用利差分别为135BP和185BP，且呈现冲高回落的走势，最高分别达到140BP和188BP。

　　4月，等级利差抬高，期限利差在零值附近震荡。具体来看，3年期AA 级与AAA级、5 年期AA 级与AAA 级中票收益率之差均抬升了8BP；期限利差在零值附近震荡，到4月底5年期和3年期AAA中票的期限利差收于-3BP，5年期和1年期AAA中票期限利差在 14BP 左右。

　　2.产业债利差和城投债利差。

　　4月，产业债利差整体小幅上行。截至4月底，AAA 级中票产业债利差在167BP 左右，较3月底上行5BP；AA+级中票产业债利差在230BP 左右，较3月底上行1BP；AA级中票产业债利差在278BP 左右，较3月底小幅下行 1BP。

　　4月，城投债利差上行幅度超过产业债，利差水平继续靠近。截至4月底，AAA级中票城投债利差在160BP 左右，较3月底上行4BP，AA+中票城投债利差在188BP左右，较 3月底上行9BP，AA 级中票城投利差则上行15BP，上行幅度均超过产业债。目前AAA等级的城投债和产业债利差已经十分接近，但低等级债券间仍存在一定差距，如AA级中票城投利差要比同等级产业债利差低55BP左右。

　　近期，郑州市政府发文，进一步加强政府性债务管理，要求规范政府融资行为，不得违规举借政府债务，各县抓紧剥离融资平台公司政府融资功能，推动平台公司转型；浙江省也出台了政府性债务风险应急处置预案，提到在高风险地区债务风险预警指标未降到警戒线以内期间，不予增加地方政府债务；银监会发布的6 号文也提出，要防范地方政府债务风险。可见，地方政府融资行为规范化是大势所趋，长期来看对城投信用构成的不确定性在增大。

　　信用债品种供给上升 收益率全面上升

　　1.信用债品种净供给上升。

　　根据 Wind 统计，4月短融发行2257 亿元，到期2797 亿元；中票发行1169亿元，到期658亿元；企业债发行437亿元，到期530 亿元；公司债发行1059亿元，到期150亿元。全月主要信用债品种共发行4921亿元，到期4135亿元，净供给786亿元，较上月大幅上升。

　　从主要发行品种来看，短融、超短融共发行了225 只；中期票据（包括 PPN）共发行了 98只；企业债共发行了 41 只；公司债共发行 121 只，发行只数较上月大幅增加。从发行人的资质来看，AA 等级发行人占比最大达 33%，AAA 等级发行人占比29%。从行业来看，建筑业发行人占比最大，达 22%；制造业和综合类发行人占比分别为20%和17%。在发行的 485 只主要品种信用债中，有144只城投债，占比约 30%，与上月基本持平。

　　2.估值收益率全面上行。

　　与3月29日交易商协会估值相比，截至4月26日，估值收益率呈全面大幅上行的趋势，其中短期及高等级收益率上行幅度更大。

　　具体来看，在1年期品种中，AAA与AA+等级收益率均上行20BP，AA与重点AAA 等级收益率分别上行19BP 和18BP，AA-等级收益率上行11BP。

　　在3年期品种中，AAA 等级收益率上行24BP，AA+与重点AAA等级收益率分别上行23BP和22BP，AA与AA-等级收益率分别上行19BP和13BP。

　　在5年期品种中，重点AAA 与AAA 等级收益率均上行20BP，AA+等级收益率上行 18BP，其余等级收益率上行幅度在 10-16BP。

　　在7 年期品种中，重点 AAA 等级收益率上行16BP，AAA 与 AA+等级收益率分别上行15BP 和13BP，AA 等级收益率上行 10BP，而AA-等级收益率仅上行 3BP。

　　在10 年期品种中，重点 AAA 等级收益率上行14BP，AA-等级收益率下行4BP，其余等级收益率上行幅度在8-10BP。

　　在15年期品种中AAA与 AA+等级收益率均上行12BP，重点AAA 等级收益率上行 11BP，AA等级收益率上行5BP，AA-等级收益率下行1BP。

　　在20年期品种中，重点 AAA 与 AAA 等级收益率均上行 11BP，AA+等级收益率上行 8BP，AA 等级收益率上行 4BP，AA-等级收益率下行 2BP。

　　30 年期品种中重点 AAA 等级收益率上行 12BP，AAA 与 AA+等级收益率分别上行 11BP 和9BP，AA 等级收益率上行 3BP，AA-等级收益率上行 1BP。

　　交投减少 收益率整体上行

　　4月，企业债、公司债、中票和短融等主要信用债品种共计成交13821亿元，与上月17788 亿元的成交额相比，当月成交额大幅下降。

　　1.银行间市场：收益率全面上行。

　　（1） 中票、短融。比较来看，4月国债收益率全面上行，且期限越短上行幅度越大。具体来看，1 年期国债收益率上行30BP，3年期国债收益率上行21BP，5年期和7年期国债的收益率分别上行26BP和 24BP。

　　4月信用债收益率全面大幅上升，其中3 年期和AA 等级收益率上行幅度最大。具体来看，1年期品种中，AA-等级收益率上行幅度最大达26BP，AA 等级收益率上行24BP，其余等级收益率上行幅度在9-20BP；3年期品种中，AA 等级收益率上行幅度最大达39BP，AA+与AAA-等级收益率分别上行37BP和33BP，AAA与超AAA等级收益率分别上行31BP 和30BP，AA-等级收益率上行21BP；5年期品种中，AA 等级收益率上行37BP，AA+等级收益率上行35BP，其余等级收益率上行幅度在 24-31BP；7年期品种中 AA+等级收益率上行25BP，AAA-等级收益率上行 21BP，超AAA 与AAA等级收益率均上行19BP。

　　（2）企业债：收益率全面上行。

　　4 月银行间企业债收益率全面上行，其中 5 年期上行幅度更大。5 年期 AAA 和 5 年期 AAA（2）（城投债）收益率均分别大幅上行 29BP 和 24BP，而 5 年期 AA 和 5 年期AA（2）（城投债）收益率分别上行 37BP 和 28BP；7 年期 AAA 和 7 年期 AAA（2）（城投债）收益率均上行 19BP，7 年期 AA 和 7 年期 AA（2）（城投债）收益率分别上行27BP 和 18BP。

　　2.交易所市场：指数走势分化。

　　4月，交易所债券市场中，公司债与企业债指数走势分化，相比上月上证企业债指数上行 0.07%，上证公司债指数下行 0.09%。

　　信用风险或扩大 警惕企业低信用风险

　　由于目前信用债调整幅度有所缩窄，短端表现要好于长端。其中，AAA 级企业债收益率平均上行5BP，AA级企业债收益率平均上行6BP，城投债收益率平均上行 5BP。从投资策略来看，有以下两点值得关注。

　　1.低评级信用债调整空间仍大。

　　2008年以来，低评级、长久期信用债（5 年 AA 企业债为例）共经历3次大幅调整：第一次是2010年10月至 2011 年 10 月，信用利差约上行130BP；第二次是2013 年6月至2014年2月，信用利差约上行70BP；第三次是自2016年10 月份以来，信用利差仅上行约 20BP，未来或仍有 50BP 以上的调整空间。

　　2.警惕信用较差企业风险。

　　由于中上游国企盈利和现金流改善，供给侧改革仍在推进，在防控金融风险下，超预期的信用事件发生的概率在降低。但在货币收紧、严监管和挤泡沫的大环境下，融资环境趋紧，金融机构风险偏好下降，再融资难度加大，信用风险仍需高度警惕，尤其是要警惕信用资质较差的企业。

　　（执笔：姜超、朱征星）