汇添富基金首席经济学家韩贤旺：加息周期的资产配置思考

　　美国加息只会迟到，不会缺席。自从2015年底开始加了三次息之后，市场逐渐接受了美联储关于2017-2019年的加息预期管理。那么美国这一轮加息周期预期的背后原因是什么呢？经历2008年金融危机之后，美联储为了应对美国商业银行体系信用创造机制萎缩带来的流动性冲击，采取了两个大动作：一是降息到极致，二是投放了大量基础货币，扭曲联储的资产负债表。随着这几年美国银行业资产负债表清理工作成功，银行信贷投放逐步恢复，货币乘数逐渐恢复到正常水平，量化宽松的退出也具备了条件。

　　利率水平则取决于美国的经济增长率、通货膨胀率和失业率等宏观经济数据。大拇指法则是著名的泰勒规则，大致意思就是美国联邦基准利率的水平取决于实际经济增长率和潜在经济增长率的缺口以及通胀率缺口，一般把美国长期经济潜在增长率和通胀率都设为2%。伯南克和耶伦对传统的泰勒规则进行了自己理解基础上的修正，一是修改权重，二是不预设系数，但加息方向的结论是一致的，就是加息的节奏和强度有差异。耶伦以经济周期研究起家，对失业率等核心指标的考察也很重视。这就形成了过去几年美国经济弱复苏过程中，加息周期启动缓慢而温和的原因所在，美国的经济增长、通胀率和失业率均达到理想的加息状态的确需要一个过程。这么低利率的资金环境带来了低的无风险利率，美国国债收益率也一直处于相对比较低的历史水平，美国股市的牛市也很容易理解。

　　美联储为了管理公众关于加息的预期，使用了一个重要工具，即提前宣布未来若干年的加息节奏设想。美联储已经不断地告诉公众2017-2019年将加息到2.75%左右的水平，每年加息2-3次。以前市场不以为然，因为美联储过去几年加息次数很少。在公众知道美联储加息的依据之后，可以很容易根据美国的宏观经济数据来判断加息的概率。从美国经济和金融的实际情况判断，达到这些指标的概率还是很高的。因此，美联储透明的加息流程也很清晰地传递给市场，不至于造成市场误读。但无可否认的是，美国量化宽松带来了资产价格暴涨的副作用。美国加息自然强化美元强势地位，有利于资金回流美国市场。但是，加息到一定程度，无风险利率抬升之后，资产价格也会受挤压。从历史长期水平看美国股市的估值，的确处于相对比较高的位置，因此市场的波动自然会加剧。

　　美国加息的预期管理还依赖于经济数据，不会一帆风顺，还要走一步看一步，但是资金成本的上升方向是相对明确的。这个自然会通过各种渠道传递到中国，包括汇率和资金流动。中国的经济过去几年出现了加杠杆的过程，表外和同业等规避资本消耗型传统银行业务的创新带来了货币乘数失控。我们的金融系统总资产膨胀速度、广义货币和信贷的规模和增速等这些指标与GDP的比率都处于史无前例的水平。在这种背景下，中国启动去杠杆的金融监管风暴是未雨绸缪之举。政府的第一个目的就是要把增量高增长控制下来，再逐步消化存量的问题，我们可以预期这种监管会成为调控风险的常规动作，资金成本上升也是一个可以预期的趋势。

　　加息周期是一个漫长的过程，可以分为早中晚三个相对清晰的阶段。它对于资产配置的影响也要结合经济周期的阶段来解读，最简单的分类就是资本市场流行的投资时钟，这是一个把行业配置建议与经济周期阶段紧密结合起来的工具，其核心还是自上而下观察经济周期对各个行业盈利的影响，主要观察这些行业是早周期还是晚周期。加息周期很容易跟经济周期结合起来，一般经济开始复苏和起飞的阶段，加息会比较温和，其紧缩的影响不会占主导地位，各行业的盈利驱动力也会顺周期起来；随着经济繁荣甚至过热，加息的力度也会加大，其紧缩效应会逐渐体现出来，传递到各产业供求关系，最终影响其成本和盈利能力。

　　至于对利率敏感的金融行业，那就要看资产负债表的结构了。笼统来说，银行和保险对于利率的敏感性是相反的：银行普遍是短存长贷，资产久期大于负债久期，在加息周期里，负债成本调整比资产收益快，银行需要根据借贷约定有权利定期调整资产利率，并在经济扩张期加大生息资产的规模，来有效维持和提升净息差。保险则是负债久期远远大于资产久期的行业，加息周期是一个资产负债表存量明显受益的过程，但是加息会提高银行理财等竞争性产品的竞争力，每年新保单的销售在边际上会受到一些冲击，对于趸缴产品有较大影响，对期缴产品的影响则没这么大。因此，保险能否在产品设计和销售上做得精细更为重要。

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