利率“倒挂”只是暂时现象无须过度担忧

　　目前这种银行间资金利率与贷款利率的倒挂，是市场对6月底前资金面持续紧张状态的一种正常反应。我国当下金融监管的底线非常明确，就是“稳”字当头。6月资金面将会在央行的不断微调下保持稳定。基于各个市场之间的利率传导仍不太顺畅的现实，不妨考虑将国债收益率曲线作为我国金融市场的核心基础利率。

　　□郑宇驰 闫彦明

　　从去年10月债券市场调整开始，收益率快速上行——10年期国债收益率从2.63%上涨了100个bp。进入今年4月以来，在一系列加强监管举措出台的背景下，资金面紧平衡程度加剧，金融市场利率频现“倒挂”现象。5月9日，7年期AAA级中票短融收益率达到了4.94%，首次超过贷款基准利率4.9%。这意味着，债券的相对吸引力在近年来首次低于信贷。5月22日，一年期SHIBOR（上海银行间市场同业拆放利率）达到4.3024%，超过了一年期LPR（贷款基础利率）。简单来说，如果一家银行按一年期SHIBOR从银行间市场上拆入资金，再按一年期LPR向企业发放贷款，将会亏损。如果长期如此，银行势必会上调贷款利率。这也将引发市场对资金面紧张将蔓延至一般贷款层面、进而影响实体经济的担忧。

　　我们认为，这种银行间资金利率与贷款利率的倒挂现象只是暂时的，市场并无过度担忧的必要。从银行间资金利率的上涨到贷款利率上涨的传导，并不是短时期内就能完成的。在我国利率市场化改革的进程中，当下的传导效率相比已完成利率市场化的欧美市场仍有待提升。更何况，央行确定的贷款基准利率对市场贷款利率仍存在一定程度的控制，在宏观经济还存在下行风险、稳增长压力犹存的情况下，市场普遍预计央行不会在今年上调贷款基准利率，因此市场贷款利率普遍上浮的情形在短期内还难以见到。

　　再深一步分析，目前这种银行间资金利率与贷款利率的倒挂，是市场对6月底前资金面持续紧平衡的一种正常反应。从近两年资金面超宽松、资产荒到目前的资金面紧平衡，一切都来得太快了，市场显然有些措手不及。当大家都回过神来，意识到低利率的日子可能已一去不复返之后，便开始拉长负债端的久期，以应对6月底、甚至9月底和年底的MPA（宏观审慎评估体系）考核。

　　我国当下金融监管的底线是“稳”字当头，去杠杆将以稳金融为前提，中央政治局4月25日就“维护国家金融安全”主题的集体学习，督促“要切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事”。因此，本轮金融监管的底线非常明确。据此可以判断，再发生类似于2013年6月那样的“钱荒”的可能性不大。6月的资金面将会在央行的不断微调下保持稳定，相比5月有所缓解。

　　我国金融市场中多种利率（包括政策利率和市场利率）并存的局面，光是央行的政策利率就包括公开市场操作利率、MLF（中期借贷便利利率）、SLF（常备借贷便利利率）、PSL（抵押补充贷款利率）、存贷款基准利率等；而受到市场各方关注的市场利率就有银行间市场回购利率、同业拆借利率、SHIBOR、交易所回购利率、同业存单发行利率、国债收益率、存贷款利率、按揭贷款利率等。这种多种利率并存的局面，反映了我国在利率市场化过程中经历的阵痛。从目前的情况来看，虽然央行名义上取消了存贷款基准利率的上下浮动幅度，完成了名义上的利率市场化，但是事实上，存贷款基准利率在实际应用中还是发挥了重要作用。以住房抵押贷款为例，央行降低或提升贷款基准利率的上下浮动幅度是房地产调控中威力最大的方式之一。此外，存贷款基准利率作为传统上央行降息、加息的标的利率，具有极强的信号作用，商业银行在一般业务中还是普遍参考存贷款基准利率。

　　从央行角度而言，在存贷款基准利率仍然存在的情况下，近年来探索将主要的货币政策工具利率向公开市场操作利率转移。只是，今年以来的几次上调公开市场操作利率被一些市场参与者解读为“加息”。央行随后的辟谣正反映了央行面临的复杂局面——既要坚持在金融市场去杠杆，又得设法尽量不给实体经济融资带来困难。今年以来，为了配合去杠杆、防范金融风险，管理层先后制定了关于银行同业监管的系列文件，尤其针对负债端的同业存单和理财。

　　此外，央行正致力建设的利率走廊也面临进一步的机制完善重任。面对短期利率的快速上升，SLF利率已经低于同期限SHIBOR了。眼下最关键的因素不是价，而是量。由于SLF操作量有限，在满足中小金融机构的流动性需求方面作用有待加强。公开市场操作今年也多次暂停，体现出操作难度在加大。MLF利率作为央行新的较长期限基准利率，操作时间也具有一定的不确定性。此外，央行对于商业银行的贷款额度还有窗口指导等辅助工具。足见，央行的货币政策工具从量向价的转变仍然任重而道远。

　　从更深层面上来看，多种市场利率并存的局面，实际上还反映了我国金融市场长久以来的分割局面。SHIBOR与LPR的倒挂反映了金融市场和实体经济的分割；银行间市场和交易所市场存在不同的回购利率，而且两个市场的准入门槛不同；同业存单发行利率是中小银行的同业融资成本，完全不同于四大国有商业银行较低的融资成本；即使央行的MLF、SLF操作利率，也有MLF针对大型银行，SLF针对中小银行的区别。

　　现在看来，之所以各个市场之间的利率传导仍有不太顺畅的地方，一方面是由于制度的因素，分业经营、分业监管的金融体系造成了不同的市场主体在各自的小市场里独自为战，降低了利率的传导效率；另一方面虽然经过多种尝试，但迄今依然缺乏具有足够公信力的金融市场核心基础利率。基于这样的现实，我们认为，不妨考虑将国债收益率曲线作为我国金融市场的核心基础利率。国债作为国家信用的代表，具有权威性、低风险性，国债的收益率曲线包含了大量的信息，其水平、斜率和曲率分别反映了经济的长期通胀预期、经济周期和独立于货币政策的实际利率水平。在当今许多国家，如美国、日本，都将国债收益率作为重要的货币政策目标或者参考。为此，我们建议央行加强国债收益率曲线在货币政策中的应用，特别在公开市场操作中进一步强化国债等券种的操作力度，这有利于市场基准利率与反映市场供求关系的银行间债券市场的利率价格更为紧密地联动。对商业银行来说，随着金融市场业务在商业银行资产和负债中所占的比重越来越大，国债收益率曲线也理应成为更为重要的利率定价基准。

　　（作者系金融机构研究人员）