当量化对冲遭遇追求速效的心理定势

　　□阎志鹏

　　假设某个量化对冲策略，长期来看某个月赚钱的概率是70%，已是相对不错的胜率。假设某个产品运行两个月，很不巧，都亏了，这样的概率也有9%。此时如要骂娘，那就等于天气预报说明天有70%的概率会下雨但没下雨，而你在骂气象站。

　　在沪深股市，改变一个“韭菜”的信仰，三根大阳线足够，改变一个投资私募产品的高净值客户，所谓“成熟投资者”的三观两个月足够。如果大盘涨了两个月，而某个私募产品在这两个月持平或略亏，对不起，不管你的产品是否是完全对冲，不管产品历史业绩如何，也不管量化对冲策略的胜率如何，客气点的投资者会要求赎回，不客气的会骂娘。当市场暴跌或出现巨震，量化对冲产品没有跌，甚至上涨，投资者认为投资经理很牛。当大盘上涨，量化对冲产品没涨，投资者很快就忘了暴跌期间曾经得到的保护，认为这个投资经理太无能！

　　不同的策略，无论量化还是非量化，都会有段时间赚钱，或亏钱，或不亏不赚。假设某个量化对冲策略，长期来看某个月赚钱的概率（月胜率）是70%，已是相对不错的胜率。假设某个产品运行两个月，很不巧，都亏了，这样的概率有多少呢？9% （=30%×30%）。此时如要骂娘，就等于天气预报说明天有70%的概率会下雨但没下雨，而你在骂气象站。

　　“量化”是一种投资方法；“对冲”是一种风控手段。量化策略一般基于理论，依靠大量的数据进行归因分析并建立模型。分散投资是量化策略的基本原则，量化产品一般不会集中投资某几只或某个板块的股票。对冲指利用股指期货或期权等投资工具来特意减低组合风险的投资。一般对冲是同时进行两笔行情相关、方向相反、盈亏相抵的交易。因而采用“量化对冲策略”的产品，其净值走势相对平稳，除非有极端情况，很难在短期内大起大落。

　　量化可以不对冲。一些指数增强型基金，就是利用量化的方法选择跟踪，但能打败指数的一篮子股票。但这些产品并不对冲，因而产品总体随着指数的波动而波动。有些量化产品会选择不完全对冲，基金经理根据市场状况，可选择部分或完全对冲。

　　对冲的产品也可以不量化。一些以基本面选股的产品，如基金经理不看好大盘，为了在市场下行时保护好投资组合，会选择对冲。

　　举个简单例子。通过某种模型选股中信证券，我认定该股未来一年能跑赢大盘5%。现在有两种选择。买入持有一年，不对冲。如未来一年大盘上涨10%，则赚15%（=10%+5%）；如果未来一年大盘下跌10%，我亏5%（=-10%+5%）。也可在买入的同时，以做空股指期货来对冲大盘波动风险。一般来说，当股指上涨（下跌），与该股指相对应的股指期货近似同比例下跌（上涨）。若未来一年大盘上涨10%，我的股票端赚15%，但由于做空了股指，在期货端亏了10%，只赚了5%。若大盘下跌了10%，我在股票端跌5%，但由于做空了股指，在期货端赚了10%，总共赚了5%。

　　我们无法知道未来大盘是涨是跌，因而“择时”非常困难。我面临两种选择：一是或涨15%，或跌5%；二是无论大盘涨跌，都赚5%。事实上，如果大盘涨跌概率都是50%，那这两种选择的预期收益是一样的。但风险度不一样，第二种选择没有风险，而第一种是有风险的。

　　当然，在现实投资中，量化策略，即使完全对冲，也不是没有风险的。不妨对比一下过去20年，美国大盘股指数与股市中性策略指数的表现。我用标准普尔500指数来衡量大盘股，巴克莱股市中性指数来衡量市场中性策略。如果某投资者在1997年初投资1元钱在标普500指数，到2016年底，投资回报是189.9%。如果他在1997年初投资一篮子市场中性策略基金，20年后的投资回报是183.4%。两者相差不大。

　　但投资不能只看投资收益，更要看投资风险。常用的金融衡量风险的指标是投资组合的波动性或标准方差。20年间，标普500指数的年化波动率为15.23%，而巴克莱股市中性指数的年化波动率仅3.06%！也就是说，对长期投资者来说，完全对冲策略投资收益可与大盘收益相媲美，但风险小很多。

　　问题是，在沪深股市，持股3至5个月就是长期了，最多一年。如果提20年投资期限，恐怕绝大多数人是难以接受的。要是一个量化对冲基金连续几个月没有跑赢大盘，对不起，bye-bye。

　　据上海交大高金私募证券投资研究中心的数据，今年4、5、6月，我国量化对冲策略平均收益分别为-0.738%、-0.599%和0.573%。普遍亏损的一个原因是，市场“一九分化”现象严重，只有少数行业和个股股价有所表现。

　　在这3个月中，上证指数月收益率分别为-2.11%、-1.19%和2.41%。如果一个量化产品是在4月初开始运作，持续下跌了2个月，由于同期大盘跌得更多，很多投资者是没有怨言的。但到了6月，大盘上涨了2.41%，一些基金如打新基金由于底仓购买了不少“漂亮50”股票上涨更多，不少投资者就不淡定了。“这不才运作了3个月吗？”“3个月够长了！我付了管理费，投资了100万，你管理了3个月，居然还不赚钱，还不如我投资银行理财产品呢！”

　　那么，大机构如何呢？不少机构的种子基金和FOF基金要私募出安全垫以保证机构投资者的资金安全。问及原因，答曰：“我们虽然是上市的证券公司，但我们也是国企！万一亏了怎么办？不能让国有资产流失啊！”天啊！谁能担保投资只赚不亏？如果连券商这样的专业机构都不愿意承担风险，天底下谁来承担！

　　（作者系美国新泽西理工大学金融学教授）