富博士课堂第五讲：警惕外延并购 带来的投资风险

　　富博士课堂第五讲：

　　警惕外延并购

　　带来的投资风险

　　⊙国海富兰克林基金经理 杜飞

　　外延并购是企业发展的正常方式，本身并无好坏之分。能否增加股东价值取决于并购价格的高低和后续整合能力的高下，实质上反映的是企业管理层的经营管理水平。大家耳熟能详的美国辉瑞制药公司就是外延并购的成功典范。2000年以来，辉瑞公司推动了三次巨型并购，先后收购了华纳兰伯特、法玛西亚和惠氏，涉及金额2000多亿美元。通过一系列的并购，并辅以良好的产品营销能力，辉瑞公司丰富了自身产品线，成功化解了新药研发失败的困境，缓解了仿制药企业对公司业务线的压力，牢牢占据了全球第一制药公司的地位。

　　2013年至2015年是国内上市公司外延并购的集中时期，并购项目主要发生在中小市值上市公司中。以2015年年报统计，创业板上市公司年报存在外延并表的比例达到40%。据兴业证券策略组统计，A股全部上市公司2874起并购预案中，实施多元化战略的达1494起。多元化战略意味着被并购企业和上市公司主业不相关，并购是为了培育新的业务增长点，对现有管理层有很大挑战，并购结果低于预期的风险很大。据招商证券策略组统计，2014年创业板并购案例中约有8.6%的被并购企业未完成业绩承诺，而2015年这一比例上升到23%。

　　上市公司并购支付的价格超过被并购企业净资产的部分称为并购溢价，在国际会计处理上一般按照无形资产和商誉进行拆分确认，而国内会计事务所基本上将上市公司并购溢价全部确认为商誉。根据会计准则，无形资产必须在一定的会计时期内进行摊销，而商誉不能摊销，只需定期做资产减值测试。这种情况下，管理层进行外延并购对上市公司当期业绩增厚会很明显，却不会产生费用摊销，很容易滋生道德风险，侵犯股东利益。

　　被并购企业业绩不达预期，甚至出现下滑或亏损，会严重侵蚀上市公司的股东价值。首先，并购产生的商誉每年都要做资产减值测试，一旦被并购企业业绩不达预期，需要计提商誉减值准备，直接冲击当年度上市公司的盈利，可能会造成业绩大幅下滑甚至亏损。其次，外延并购会消耗上市公司的现金储备、银行信贷授信等企业资源。如果产生商誉减值，原本能为上市公司发展服务的企业资源将被挥霍。虽然在财务上是沉没成本，但机会成本是很高的。最后，外延并购结果的好坏实质上反映了上市公司管理层经营管理水平。并购不达预期产生商誉减值，投资者用脚投票，公司股价也将在短期内受到很大影响。

　　一般而言，被并购企业业绩承诺期是3年，2018年多数被并购企业将完成业绩承诺期，上市公司商誉减值的风险可能集中释放。从行业统计来看，本轮并购潮中最活跃的行业集中在传媒，其余依次为计算机、通信、电气设备、电子等行业。退潮之后谁在裸泳？2018年投资者在投资上述行业时，应当对资产负债表中商誉占比高的公司做好研究，防范风险，规避商誉减值带来的投资损失。