汇添富基金李怀定：债券市场微观结构嬗变

　　李怀定

　　汇添富基金固定收益部基金经理 李怀定

　　盯住“通胀、经济和货币信贷”三大宏观指标，是非常经典的传统债券分析框架，但是笔者在投资实践中发现，近年来，这套框架已越来越难以完美解释2012年之后的债券市场走势。种种迹象表明，目前债券市场的微观结构已经悄然发生了巨变，这些变化同时也影响着债券基金的投资和研究。

　　2012年以来，债券市场年年经历“巨变”：2012年，存款利率上限放宽，利率市场化提速，理财产品崛起；2013年非标业务兴起，同业业务崛起；2014年非标转标，券商资管和基金子公司崛起；2015年，银行委外崛起；2016年以来，债市监管风向生变，由放转收；2017年，央行联合三会与外管局下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），该指导意见将重塑资管格局，深刻影响债券市场的结构。

　　有鉴于此，笔者认为，在传统债券分析框架的基础上，必须重视债券市场微观结构变化对于投资的影响。

　　债券市场微观结构的最大变化是交易性资金的定价权大大增强。受利率市场化和银行理财产品扩张的影响，近年来以广义基金为代表的交易性资金在债券增量持仓中的占比大幅提升，定价权地位明显上升。以利率债为例，根据WIND统计， 2015年之前，每年利率债的增量持仓中，广义基金占比不足10%。但从2015年开始，广义基金占比开始上升至41.6%，2016年又继续上升至48.2%，显著高于历年的水平。相比之下，商业银行的占比在过去几年开始呈现显著回落态势，2015年至2016年期间，已经由之前的80%至90%下降至30%左右。

　　分品种看，在政策性银行债的增量持仓中，广义基金占比变化相对显著，从2014年的24.8%先后上升至2015年的71.9%和2016年的80.5%；在国债的增量持仓中，广义基金占比上升幅度相对温和，最近三年间，分别由2014年的负占比上升至9%、13.4%和28.5%。相比之下，商业银行在政策性金融债增量持仓中的占比降幅明显，由2014年的60%左右，先后降至2015年的19.3%和2016年的2.5%，尽管2017年回升至40%附近，但相比前几年仍大幅回落；商业银行在国债上的占比目前仍占据绝对主导地位，但影响力明显降低，过去三年占比分别由2014年的78%变化到最近三年的45.2%、66%和68.6%。

　　以上种种变化，折射出交易性资金和配置性资金在传统利率债定价权上的涨落。交易性资金话语权的增强带来了两个影响：一方面，债券市场的流动性、有效性都得到了提升；另一方面，交易性资金的操作风格趋同性较强，在一定程度上会加大债券价格的波动。以上两因素分别从正反两个方面影响着投资经理的操作，对投资经理的择时、择券能力都提出了更高的要求。

　　货币扩张和利率市场化等因素是交易性资金崛起的主要原因。一方面，2014年以来，央行多次降准降息，市场流动性充裕，加上2015年股市异动后的风险偏好下降，债券类产品需求大幅增加；另一方面，2012年利率市场化之后，金融机构的负债端面临的竞争越来越激烈，以商业银行为例，原本依赖吸收低成本存款的天然优势，伴随着互联网+金融、货币市场基金等崛起而逐渐丧失，在居民理财意识的增强下，商业银行需要主动加大对资产端的运作。然而，在资本金和存贷比等众多监管指标约束下，负债端的竞争限制了商业银行表内资产端的扩张能力，进而推动了表外银行理财的发展。尤其是在2014年127号文确立非标转标之后，券商资管和基金子公司崛起，通道业务迅速扩张，金融同业迎来了爆发式增长。在此背景下，债券市场微观结构，逐渐由配置性资金主导转向交易性资金主导，因为负债成本刚性的原因，后者对债券市场的影响更为强大。

　　除了交易性资金话语权的增强，金融衍生工具的发展也正在重塑债券市场的微观结构。为推动现货市场的发展，提高现货市场的广度、深度，利率互换、债券借贷、国债期货等金融工具相继出现。最近两年，基于收益增厚和风险控制的考虑，金融衍生工具得到了迅速的发展。以国债期货为例，2016年底以来，国债期货市场成交量明显放大，由原来的月均40万手迅速上升到现在月均160万手。国债期货市场的迅速发展也带来了两个影响：一方面，发挥了期货市场的价格发现功能，提升了债券现货市场的定价效率，也为现货市场的投资者提供了风险对冲的工具；但另一方面，国债期货市场目前也有一定的投机氛围，其波动也会传导至债券现货市场，干扰投资者对现货市场的判断。可见，国债期货等金融衍生工具的发展也改变着债券市场的微观结构，从而影响到债券投资。

　　以上是笔者在日常投资过程中对债券市场微观结构变化的一些粗浅体会，很难通过一篇短文穷尽债券市场微观结构变化的方方面面，权当抛砖引玉。总而言之，研究债券市场微观结构的变化，能够更好地为投资决策提供帮助，是一件非常有益的工作。笔者判断，在“强监管”推进的2018年，债券市场微观结构可能再次发生变迁，并且会深刻影响未来数年的投资环境，让我们共同见证。

　　（CIS）