外资对指数估值的引领作用

　　⊙姜韧 ○编辑 杨晓坤

　　5月上旬，中国同意给予日本2000亿元人民币RQFII（合格境外机构投资者）额度。至此，RQFII试点地区已扩展至19个。其中，中国香港地区额度最高，为5000亿元人民币。随后依次是美国2500亿元人民币额度，日本2000亿元人民币额度，韩国1200亿元人民币额度，新加坡1000亿元人民币额度。其余地区额度在500亿元至800亿元人民币之间。卡塔尔额度最少，为300亿元人民币。外资总量在A股市场已成为不容小觑的力量，且海外投资者跨境投资多采取指数化被动投资策略，对指数估值敏锐度高于本土投资者。因此，外资在指数周期拐点屡屡表现出领先指标的作用。

　　例如，韩国股市在1992年1月开始对外资开放并被纳入MSCI指数，至1993年蓝筹指数累计上涨68%；中国台湾股市在1996年9月被纳入MSCI指数，蓝筹指数在当年及次年累计上涨58.7%。从韩国和中国台湾股市的经验来看，其一篮子蓝筹股被纳入MSCI国际指数之后，两个市场均迎来外资持股比例的较大幅度提升。外资持股比例提高之后，会引发当地股市投资风格的转变，这主要体现在当地蓝筹指数估值与全球市场估值之间的联动性增强、股市换手率降低、股市波动率降低，以及绝对估值中枢上升或下降等方面。

　　再如，1989年底日经225指数达到峰值38915点，蓝筹指数估值是70倍PE。在此背景下，日股作为万亿美元市值计量级的全球第二大股市，诱发股灾的导火索却仅仅是区区数百万美元的丹麦外资。当年高盛公司从重仓日股的保险公司手中买下套期保值的做空股指期权后四处兜售，结果仅有丹麦王国主权基金购买了区区数百万美元认沽指数期权。令人始料未及的是，正是这些微不足道的外资做空资金，点燃了日股熊市的导火索。

　　上述案例可见，一个股票市场绝对估值中枢的上升或下降，取决于其蓝筹指数估值在全球市场中所处的估值地位，韩国和中国台湾股市被纳入MSCI指数，是其估值中枢上升的正面案例，日本股市则是估值中枢下降的反面案例。

　　今年6月1日，A股市场234只蓝筹股将被正式纳入MSCI指数，第一步实施比例是2.5%，将有90亿美元的外资流入；第二步实施时间是今年9月3日，实施比例是5%，将有180亿美元的外资流入。借鉴日本、韩国和中国台湾地区股市的外资流入案例，本地投资者绝不能小觑外资对于指数估值的引领作用，更何况未来A股市场完全被纳入MSCI之后，预计将有3400亿美元的外资流入。

　　借鉴了外资影响海外股市的案例之后，我们再将A股蓝筹指数置于全球市场范畴比较，目前中证红利指数估值是9.14倍PE，上证50指数估值是10.71倍PE，中证100指数估值是11.89倍PE，沪深300指数估值是12.98倍PE。MSCI中国指数采纳了A股市场234只蓝筹股，估值应该是12倍PE左右，同属于新兴市场的MSCI印度指数估值是22.22倍PE，成熟市场蓝筹指数估值普遍在18倍至25倍PE之间，其中标普500指数估值是23.56倍PE。由此可见，A股市场已是全球市场的价值洼地，做空A股指数无疑是不明智的。