杀手型并购：将竞争对手消弭于萌芽状态
□李 曜
至少在美国，杀手型并购已成公司创新的阻碍。假如没有杀手型并购对新药开发的扼杀，医药行业产品开发率会每年上升5%。现实中的“杀手型并购”告诉我们：需谨慎区别对待同行业并购，为预防并购杀手扼杀创新，需要尽力巩固竞争性的市场环境。
创新能促进经济增长。创新企业在产品发展早期往往被现有大企业收购。依照传统经济学理论，大企业拥有更好的资源，在收购创新小企业后，能实现协同效应、增加后续创新、增进社会福利。但在现实中，“杀手”型（killer acquisition）企业对创新目标的并购，则有另一个完全不同的动机。
本世纪初，Questcor是美国化学制药商马林克罗的下属企业，其招牌产品Acthar是一种专治如婴儿痉挛等罕见疾病的促肾上腺皮质激素（ACTH）的药物。几年后冒出了一家也生产合成促肾上腺皮质激素药物Synacthen公司，Questcor发现后，很快就收购Synacthen，并终止了Synacthen公司的新产品开发。正如美国政府负责公平竞争审查的机构——联邦贸易委员会（FTC）对此案例的评论，通过收购，“Questcor将竞争对手的挑战扼杀于萌芽状态，巩固了Acthar的垄断地位”。
提出五种创新理念的熊彼特将创新理解为“大规模的创造性毁灭”，因为创新产品意味着破坏原有产品。诺贝尔经济学奖得主肯尼思·阿罗之后也提出，依靠之前的发明获得了垄断利润的企业，他们的动力不是创新，而是确保现有利润。大牌经济学家们只道出厂商出于保护垄断利润，不愿意研发新产品的一面，现实中的垄断厂商则更进一步，不仅自己不愿创新，还要收购对手、消弭对手的创新。当收购方和目标企业的产品存在较高重叠性（overlap）时，就会发生替代性效应，重叠性越大，就越可能发生杀手型并购。
在医药行业，药品开发提供了研究杀手型并购的良好数据分析条件。制药是高度创新的行业。在美国，以研究开发费用（R&D）占销售收入之比例衡量，制药行业在各行业中仅次于半导体行业，高达11.3%。新药研发成功，具有巨大的商业利益和社会利益。在制药行业，可计量收购方和目标方的产品重叠度，比如使用精确的药品市场分类、在同一个治疗市场（如抗高血压药）、同一种治疗机制（如均为钙抗体机制）等，可精确界定一项并购的“买方—卖方”是否属于产品重叠性并购的双方。另外，也方便研究收购后的产品开发。药品从分子构成实验、检验有效性和毒性后，需经过人体临床三期实验，才能向美国食品药品监管局（FDA）申请新药核准。在药品申报新药核准之前，存在多个阶段。
英国伦敦商学院、美国耶鲁大学3位学者坎宁汉、艾德诺、马松追踪了自1989 年至 2010 年美国35712个医药药品开发项目，跟踪这些药品至少5年的开发过程，实际观察时间延续到了2017年。学者们发现，在由超过6700家公司投资开发的30000多个项目中，约24%的新药在研发过程中其主导企业会被收购。其中，收购方的产品和项目与目标企业存在重叠的约占五分之一。在这种重叠性药品的并购案例中，目标企业的药品项目就更不会被继续开发。比如，已进入一期临床试验的药品开发企业如被某家拥有重叠性产品的制药商收购，被并购后进入二期临床试验的可能性就会下降39.8%。如收购方面临的市场竞争较弱，就有更大的动力去保护自身的市场势力，就更有可能推进“杀手型并购”。这个结论不受这种药品已开发的年度和时间等因素影响。而且，上述两类企业的药品开发战略，在并购之前没有区别。
美国1976年《哈特—司格特—罗迪诺反垄断改进法案》规定，交易金额5000万美元以下的并购案例豁免审查。所以，杀手型收购者对存在重叠性产品的目标收购，往往规模恰好小于FTC审查交易规模的门槛线。
在一些学者眼中，这种现象可能还存在其他解释。比如，选择最优项目的原因。即收购方对目标企业存在的多个待开发产品，选择了最优者继续开发，而将其他药品停止。但对单一药品企业，就不存在这种因素了。然而，另一些学者针对单一药品的目标企业收购案的研究，仍然发现存在企业被并购后立即停止药品开发的现象。又如，可能收购方只是暂时推迟药品开发，但这得不到研究结论支持。再如，资本的重新配置因素。即收购方将目标企业资产重新配置，其技术和研究人员被转到到收购方更有效率的产品开发上了。不过，针对目标企业技术、人员、发明家的跟踪研究发现，这些生产要素并未得到更有效率的配置。因此，新药开发在并购后被终止的现象不能被最优项目选择、将目标方的技术和人力资本重新配置等原因解释。
当然，市场竞争也会减少杀手型并购。竞争的市场会减少现有企业的垄断利润，也就减少了企业保护现有利润的动机。当同类型药品数量更多、收购方一项药品专利保护期临近到期时，杀手型并购就会大大减少。在竞争性市场上，作为独立自主的企业和被大集团并购的企业，在药品开发上并无显著区别。
凡此种种都说明，至少在美国，杀手型并购已成公司创新的阻碍。假如没有杀手型并购对新药开发的扼杀，医药行业产品开发率会每年上升5%。现实中的“杀手型并购”告诉我们：需谨慎区别对待同行业并购，为预防并购杀手扼杀创新，需要尽力巩固竞争性的市场环境。
（作者系上海财经大学金融学教授，中美富布莱特研究学者）
