以稳健与弹性应对“萧条金融学”的敲门

　　□章玉贵

　　在全球经济信心高度依赖金融市场价格传导的后工业化时代，国际金融市场近来遭遇的剧烈震荡，显性的原因是全球资本市场的流动性紧缩。进一步的原因是油价大战刺穿了美国资本市场的非理性繁荣表象，而美欧应对新冠肺炎疫情的普遍不力，以及货币当局驾驭复杂金融局面能力的相对不足，又放大了市场对预期不确定的恐慌。深层次的原因则是，全球自2008年金融危机以来的实际经济增长与产业技术进步，无法有效对冲金融泡沫与金融风险的不断累积。加上全球经济与金融体系担保人的缺失，使得当“萧条金融学”来敲门时，全球应对失据。作为全球第二大经济体，中国在更加不确定的外部环境中，尤须保持政策的稳健与理性。

　　在金融业尤其是股票市场的影响深度浸润到人类经济与社会生活的今天，美欧股市，尤其是占全球股市总市值近一半的美国股市，在过去一个月内出现的剧烈震荡，已构成2020年全球经济与金融运行生态中最具摧毁性的风险冲击。被普遍视为美国经济繁荣标志的美国三大股指，仅用1个月的时间即从繁荣高点跌入熊市区域，超过2000只股票股价腰斩，市值蒸发超过10万亿美元，且三大股指在10天之内触发四次熔断。在全球经济信心高度依赖金融市场价格传导的后工业化时代，即便是拥有全球最强大金融体系的美国，在面对超大规模市场风暴时，一样会在某种程度上显得惊慌失措。

　　在某种意义上，国际金融市场最近一个月以来发生的超级震荡，已经具有金融危机的三大特点，即爆发时间的不确定性、传导机制的高度敏感性、以及对经济系统的破坏性。但就此判断全球将进入金融危机大爆发的读秒时刻，尚需冷静观察。尽管有市场人士对美联储在美国当地时间3月15日祭出的应对2008年国际金融危机时的 “零利率+QE” 政策组合不以为然，认为这家有着107年历史的超级央行可能正面临着本领不够的窘境。

　　但是，笔者认为，尽管美国金融市场的确面临最近10年来最危险的局面，但客观而言，美国经济基本面依然是西方主要发达国家中最好的，银行业的健康程度也好于2008年时期，银行的资本与流动性或曰救助能力也强于10年之前。而作为全球事实上的最后贷款人，美联储还掌握着诸如《联邦储备法》第13条第3款赋予的商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF），即紧急贷款等特权，以及经过国会授权可直接购买企业债券等权利。而在市场持续动荡并随时可能发生系统性风险的危机时刻，现金为王是各国企业的最优策略。美元作为主要的国际储备货币与流动性资产，已在国际市场出现了付款跳票的苗头，说明美国金融资产尽管出现了天量级的蒸发，但美元的国际地位短期内依然难以撼动，美国仍事实上独家拥有保护本国金融体系免于最终崩溃的资源调配能力。

　　正如“萧条经济学”的回归有其内在逻辑一样，自2008年金融危机以来，欧美国家的私人部门整体上加速去杠杆化，但政府为避免需求过度萎缩却在不断加杠杆。全球主要经济体均不同程度地出现大量信贷和货币创造被用于购买存量资产，而非生产型投资，使得全球实际经济增长乏善可陈。以大数据、人工智能等为代表的新兴技术及其产业化应用，尽管前景可期，但由于受到某些国家在技术层面上的割裂而未能产生全球性的规模经济效应。主要工业化国家的长期过度宽松政策导致不良投资遍布全球，一些并非理性的货币政策尽管制造了一些看起来不错的经济数据，但正是这些误导性的数据掩盖了包括美国经济在内的脆弱一面。及至2017年之后，由于全球经济与金融担保人体系发生裂变，逆全球化、贸易保护主义以及各种形式的孤立主义盛行，导致“黑天鹅”出现的概率较以往更大，给本就不确定的全球金融市场增添了新的不确定性。

　　危机从来都是一场没有最终赢家的资产浩劫与信心打击组合。从上世纪90年代以来的历次金融危机的风险传导机制来看，在全球经济与金融体系日益联动的开放世界里，每一次大规模的系统性经济与金融风险都伴随着“达尔文主义”式的冲击。由于风险防范能力与对危机的吸损能力普遍较弱，导致危机的策源地无论发生在发达国家还是发展中国家，受伤最重的往往是新兴经济体和广大发展中国家。自今年1月下旬以来，新兴市场资金的外流规模已超过2008年国际金融危机时期的水平。另一方面，各国银行和非银行机构对美元融资的需求正在加大，但其通过美元融资获得的资产本质上是包括美国国债在内的美国资产。因此，美联储作为全球事实上的最后贷款人，其在危机时期依然拥有本位币与既得利益优势。

　　作为全球第二大经济体，中国在更加不确定的外部环境中，尤须保持政策的稳健与理性。未来，我国的金融体系可能将面对如下几个方面的重大考验：一是既有金融体系长期积累的系统性风险对金融防波堤的不断考验；二是未来可能爆发的下一场全球性金融危机对中国经济系统可能产生的重大冲击；三是人民币高度国际化之后，中国作为全球金融体系重要担保人应尽的全球责任与风险防范能力持续供给之间可能出现的矛盾。

　　新冠肺炎疫情发生以来，由于我国采取了最严格的防控措施，疫情对国内金融市场的冲击较为有限。随着我国国内疫情防控形势持续向好，在严防外部输入的情况下，我国有可能成为全球资产避险的相对安全地带。国际投资者将中国国债作为避险资产的偏好可能因此提高。全球机构投资者也将加大对我国国债市场的投资力度。我国证券市场有可能保持相对稳定。另一方面，我国在防范系统性经济与金融风险方面，拥有较丰富的经验积累和较强的财力工具，对货币政策工具的运用也达到了较高的水平。但是我国债务的显性与隐性风险仍不容忽视。

　　疫情的全球蔓延或将对我国稳住金融市场尤其是人民币汇率的努力形成新的压力。建议密切跟踪国内外交易主体的相关行动，特别是表外资产和表外交易，以及这些交易涉及的外储资产规模和金融杠杆，切实做好风险管控，保持较为充足的外储流动性头寸。最后，建议在与美国、欧洲、日本以及金砖国家等有效协调的基础上，适时牵头召开G20成员国首脑在线特别峰会，采取特别行动，以向全球经济与金融体系注入信心，防止系统性金融风险在全球的最终爆发。

　　（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）