曹中铭：IPO改革应击中要害

　　日前，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，以向社会公开征求意见，这也预示着在不久的将来IPO重启已是板上钉钉。在新股发行暂停超过半年，并且在审企业IPO财务专项核查取得阶段性成果的背景下，改革现行新股发行制度为重启IPO做好准备其实也在情理之中。

　　此次公布的征求意见稿并不乏亮点，如发行人招股说明书披露工作再次提前、新股配售方式出现改变以及强化中介机构的责任等举措，都凸显出IPO改革“进一步推进”的意味。特别是“厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系”以及 “坚持市场化、法制化取向”等，表明监管部门实施IPO改革时更注重于市场的问题由市场自行解决的思路。

　　如果从2009年算起，这已是证监会五年内第四次对新股发行制度动“手术”了，从侧面说明此前的改革并不到位，而事实亦正是如此。2009年IPO制度首次改革后，新股发行价格不是越来越合理，反而是越来越离谱，“三高”发行亦是愈演愈烈。虽然历经改革“三高”发行有收敛的迹象，但仍然备受诟病。而且，前几轮改革均体现“碎步”深化的特征，力度明显不够，此次亦然。笔者以为，新股发行体制改革既需要“甩开膀子”，也需要“迈开步子”，更需要在深化改革的基础上击中现行IPO制度的要害与软肋，如此才能取得较好的效果。

　　毫无疑问，新股发行体制改革的关键与核心在于合理定价，定价不合理，改革就不会成功。无论是强化发行人信息披露的透明性，还是此次改革中推出的 “强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务”等举措，其最终目标无不指向定价。IPO时发行人均希望能够以更高的价格发行以圈得更多的钱，发行价格的高低，表面上是询价的结果，其实更体现出发行人的意志。另外由于券商等中介机构与发行人同穿一条“裤子”，是利益的关联方，所以发行人的招股说明书与券商推出的所谓价值投资分析报告等，往往存在浮夸的成分在内，受其误导询价机构才会竞相报出高价。因此，IPO改革需要以此为出发点，在强化发行信息披露的同时，也要强化保荐机构的责任。如保荐机构一般会预测发行上市后三年内的每股收益情况，如果今后没有达到，监管部门就应追究其责任，严惩当初的 “乱作为”行为。

　　抑制发行人高价发行冲动的第二个措施即为规定所有大小非、高管持股减持时不得低于发行价。发行人上市，除了希望从市场中 “圈钱”之外，另一大动机即为高价套现。由于发起人股东持股成本低廉，即使是其发行价格打三四折，原始股东仍然可获取巨额收益，但二级市场投资者却可能遭受灭顶之灾，这显然是不公平的。如果不低于发行价格才能减持，休说大股东本身，PE/VC等大小非也会给发行人压力，高价发行，PE/VC等就可能成为永远的“股东”了，这显然不是所有原始股东所愿意的。

　　征求意见稿中强调要“强化对相关责任主体承诺事项的约束”，囿于现行《证券法》的缺陷，针对新股发行中包装粉饰、造假上市频现的事实，为避免更多“绿大地”、“万福生科”们混进市场，监管部门应该让所有发行人在招股说明书中承诺，如果像万福生科一样欺诈发行上市被调查属实，由发行人以不低于发行价格回购所有二级市场上流通的股票并实施退市，与此同时赔偿投资者的损失。如果发行人拒不执行，所有大小非的股份永久锁定不允许流通，同时也禁止该企业实施任何资产重组与被其他企业“借壳”上市。此外，对这类上市公司所有重特大事项均实施分类表决制度。

　　IPO改革要彻底，监管部门更要有“釜底抽薪”的勇气与决心。失去了这一基本点，新股发行第N次“被暂停”，IPO制度第N+1次 “被改革”的情形就有可能发生。