中信证券：华强方特——文化科技产业领导品牌扬帆起航

　　华强文化是我国旅游及文化产业的领导品牌。公司早先隶属于国防科工委，在消费级VR 技术领域拥有深厚沉淀，连续6 年荣获中国文化企业30强。公司是国内屈指可数的“高科技主题公园+文化娱乐”全产业链运营企业。目前已建成方特系列主题公园17 家。在文化内容端，公司出品了《熊出没》等热门IP，成为国产动漫内容制作第一品牌。2015 年公司营收28.05 亿元，净利润6.54 亿元。公司有望依靠业内领先的VR 技术、顶级内容资源和轻资产模式加速扩张，成为我国文化科技产业领导品牌。

　　消费级VR 技术全行业领先，经典项目提升公园重游率。公司在虚拟现实（VR）、高清全息成像、特种电影、三维动画等高科技领域低调深耕近10年，完成了消费级VR 技术的全套技术积累，拥有专利181 项，独立研发了十大类VR 特种电影，成为国内VR 主题公园行业领跑者。伴随技术升级和内容创新，公司实现了大型场景下的裸眼实境虚境交互，打造了“女娲补天”、“千古蝶恋”、“聊斋”等热门高科技游乐项目。依托核心技术，公司通过特种电影的内容创新不断丰富产品线，在追求差异化的同时推动热门项目的异地复制，极大丰富了“小手牵大手”的游园体验。由于经典项目人气火爆，游客游园频次上升，单园重游率得到提升。公司将持续探索VR 技术在文化科技产业的有效延伸，巩固VR 主题乐园行业龙头地位。

　　轻资产模式开启快速扩张，全国品牌推广元年主题公园业务有望爆发。公司已在全国12 个城市建成运营17 座主题公园，数量业内第一。公司凭借技术和内容优势，在2015 年由重资产自建转向轻资产运营，目前正积极布局全国范围的复制扩张，预计至2016 年末，公园数量将增至20 座，扩张速度远超竞争对手。为配合公园扩张步伐，公司投入1 亿元发力娱乐营销，通过与现象级综艺《跑男》和《极限挑战》合作，强化方特品牌影响。

　　粉丝经济效应也有望为公园导入新增流量，预计2016 年总客流量将达1700-2000 万人次。

　　文化内容制作领域持续发力，顶级IP+主题演艺相得益彰。公司动漫产量连续三年位居全国前三甲，制作水平全国领先，20 余部原创动漫IP 质优量大、品牌影响深远。公司制作的顶级IP《熊出没》网络点击超100 亿次，变现能力远超其他国漫，3 部主题大电影单片票房近3 亿元。此外，公司依托方特艺术团先后推出多个主题演艺项目，其中《猴王》和《孟姜女》于2014 和15 年击败迪士尼演艺项目，摘得国际最高荣誉，令华强演艺品牌知名度不断提升。公司围绕顶级动漫IP 及主题演艺项目，未来将深化内容制作领域的研发，除了拓展动漫衍生业务，还计划对精品演艺项目独立收费，使文化内容及服务的收入结构有望进一步丰富。

　　风险因素。税收优惠政策变化的风险；迪士尼开园加剧市场竞争的风险；政府补助波动的风险；创意设计、项目开发和技术转化的风险。

　　估值分析与投资建议。我们维持公司2016-18 年净利润预测8.52/9.61/11.06 亿元，2015 年度权益分派方案为10 送10 派2.5 元，2016-18年全面摊薄EPS 预测为0.96/1.09/1.25 元。2016 年剔除在线旅游行业的A 股旅游服务类公司的平均估值水平（PE 为42X），而三板估值水平较A股折价67%。由于公司符合新三板创新层标准一和标准三，未来有望受益于流动性改善，且公司未来不排除通过借壳或IPO 争取主板上市。参考上述因素，我们给予华强文化2016 年34X 的估值（折价80%），对应32元目标价（除权前64 元）和283.26 亿元目标市值，维持“买入”评级。